央行数字货币(DC/EP)：重塑数字时代的人民币

中国处于数字货币发展的最前沿，很可能是最早发行主权数字货币（称为DC / EP）的国家之一。作为有形现金的逐步替代，DC / EP在早期阶段将有助于小额支付诸如食品、杂货等消耗品，但随着时间的流逝，它将扩展到更大、更复杂的增值服务，例如政府补贴等。即使在无现金的环境中，DC / EP的匿名性，在无线网络外部运行的能力以及不同付款方式之间的互连性，也将是金融科技平台的有吸引力的替代方案。高盛集团（Goldman Sachs）在今年11月17日发布的报告中预计：十年内DC / EP的可追踪用户将达到10亿，发行量将为1.6万亿元人民币，年度支付总额将为19万亿元人民币，占消费总额的15％。随着央行数字货币（DC / EP）的普及，中国银行业不断被金融科技公司蚕食市场份额的局面，可望得到缓解甚至扭转。

数字货币-在数字时代重塑人民币

中国人民银行已经开始测试一种称为数字货币/电子支付（DC / EP）的中央银行数字货币，而其他大多数国家/地区都处于研发的早期阶段。尽管尚未公布官方时间表，但最近在四个城市开始了试点测试，且数字货币将在2022年北京冬季奥运会中亮相。如果成功，中国将成为最早发行主权数字货币的国家之一。随着DC / EP最终取代实物现金，它将嵌入类似的特征，例如匿名性、离线支付、财务包容性和易用性。

图1 中国处于法定数字货币发展的前沿

中国的DC / EP系统将具有以下特点：

（1）两级发行，中国人民银行发行数字货币供商业银行直接分发并与客户进行交互；

（2）可控制的匿名性，DC / EP钱包独立于银行账户，可进行较小的交易；

（3）集中处理而不是分布式分类帐，这意味着DC / EP将不是加密货币。将家庭存款转换为DC / EP钱包不会导致银行部门的中介化，因为DC / EP的目的是代替现金而不是存款，不会向DC / EP钱包支付利息，并且大多数交易都很少。

在早期阶段，DC / EP将主要促进小额支付诸如食品、杂货等消耗品。但是，随着安全性和功能性的改进，应用程序将扩展到更大，更复杂的增值服务，例如可追溯的政府补贴和跨境支付。

DC / EP将成为与银行和金融科技并驾齐驱的中国支付系统的第三大支柱，并在此过程中增加竞争。我们预计，到2029年，DC / EP将占总消费支出的15％（TPV为128万亿元人民币），因为金融科技市场份额逐渐减少（尽管仍占主导地位），且现金和实物银行卡的使用量将减少。

在支付生态系统中，商业银行将在更公平的竞争环境中成为明确的受益者，第三方支付数字钱包发行人将在长期获得发展机会（但在早期阶段受到限制），第三方支付收受方的竞争将更加激烈。得益于更高的交易量和对移动支付的需求增加，软件/硬件供应商将从研发外包和硬件升级中受益。

21世纪的现金

为了复制实物现金的匿名性，至少对于较小的交易，DC / EP钱包将与传统的银行帐户和其他实名数字钱包分开。这被定义为“松散耦合帐户链接”，与作为当前银行帐户一部分的“紧密耦合帐户链接”不同：

（1）用户可以通过下载该应用程序在手机上设置一个独立的DC / EP钱包。这不一定需要公开或验证身份。

（2）用户可以通过直接转移在其DC / EP钱包中将现金兑换为数字货币，但可能会限制钱包余额和交易金额。公开个人信息或将银行卡绑定到DC / EP钱包将使用户可以获得更高的配额。

（3） 要为DC / EP钱包充电，用户可以将其与银行帐户绑定，并从银行存款或其他数字货币方式转换DC / EP。

（4）无需为小笔付款验证数字钱包持有者的身份，从而使用户对交易对手方和银行都保持匿名。中国人民银行尚未发布有关小额支付门槛的详细信息（用户付款时匿名），但中国建设银行最近在DC / EP应用程序上进行的测试已为不同类型的小额信贷设置了一系列的余额/支付上限钱包。

（5）为了确保付款完整性并减轻潜在的洗钱行为，系统将需要链接到银行帐户并进行身份验证以进行较大的交易。中国人民银行还可以对数字货币交易进行大数据监管。

同时，与普遍看法相反，中国的DC / EP系统不会建立在分布式记账技术（DLT或区块链）上，因此严格来说，它不会是“加密货币”。取而代之的是，DC / EP将建立在集中式分类账上，所有交易均由中国人民银行处理。

图2 DC / EP在性质，价值，支持和技术方面与其他形式的货币不同

在两级发行框架中，在银行与中国人民银行交换DC / EP之前，家庭将用DC / EP交换商业银行的存款（或现金）。下图说明了商业银行储户将人民币100万元的名义存款转换为数字货币时的影响：

图3 将人民币100万元的名义存款转换为数字货币对银行资产负债表的影响与现金提取相同

为了获得DC / EP，商业银行将需要与中国人民银行交换存款准备金。商业银行资产方面，存款准备金减少100万元人民币，DC / EP则增加100万元人民币。同时，在中国人民银行的负债方面，准备金将减少100万元人民币，而DC / EP则将增加100万元人民币。随着存款人将100万元人民币的存款转换为DC / EP，商业银行的DC / EP资产将减少100万元人民币，而对家庭的负债也将减少同样的数额。

小额现金支付和红包开始应用

在早期阶段，DC / EP将主要促进小额支付诸如食品、杂货等消耗品。但是，随着安全性和功能性的改进，应用程序将扩展到更大，更复杂的增值服务，例如可追溯的政府补贴和跨境支付。

在报告中提到了小额消费离线付款、双离线转账、特殊补贴、跨境支付、改变P2P借贷、反周期贷款六个应用。（详情见报告全文，此处不再详述）

图4 离线消费付款将是DC / EP的主要应用

图5 “双脱机”转账可在没有移动互联网访问或网络连接的环境中进行付款

图6 中央政府可以使用DC / EP实时跟踪特殊补贴的流向

图7 使用DC / EP转换P2P借贷

图8 基于计划的或有债务的反周期贷款发行

中国已经在走向无现金

中国销售点的现金使用率以及M0与M2比率都已经是全球最低的国家之一。相对于当前的金融科技产品，即使在无现金的环境中，DC / EP也会具有诱人的功能，包括匿名性、金融包容性、在无线网络外部运行的能力以及不同付款方式之间的互连性。

我们预计十年内DC / EP的可追踪用户（addressable users）将达到10亿，发行量达到1.6万亿元人民币（约合2400亿美元），年度总支付价值（TPV）达19万亿元人民币（约合3万亿美元），年度节省费用达到1620亿元人民币（约合240亿美元）——尽管鉴于有限的详细信息（包括公开发布的时间），我们的预测可能与实际数字有所不同。尽管相对于银行收入和GDP，用数字货币代替实物现金给金融系统带来的直接成本节省可能很小，但DC / EP可以减少无形的现金成本，并对中国的支付系统产生重大影响。

图9 与其他主要经济体相比，中国在销售点的现金使用量要低得多

图10 中国的M0与M2比率是全球各国最低的之一

图11 中国的M0 / M2比率一直在下降

图12 在COVID-19期间，中国银行在电子设备上处理的服务升至96％

尽管中国已经接近成为无现金社会，但DC / EP相较于现有的第三方支付，仍将为用户提供附加价值，这是其被公众采用的重要因素。DC / EP钱包相对于金融科技钱包具有几个显著的优势，包括匿名性、可编程性、离线付款、系统互连等，具体如下表：

图13 DC / EP钱包具有几个关键优势（更多的星星表示更好的功能）

图14 DC / EP将增强不同付款方式之间的互连性，从而无需在多个帐户中保持正余额

测算方法

由于DC / EP的目标是替换现金，因此，随着DC / EP稳步成为支付系统的组成部分，我们的预测以未来十年现金需求的替换率为基础。直接成本节省相对于银行的整体收入而言可能很小，但是DC / EP对中国支付系统的影响将是深远的， 由于发行时间表、采用率和应用场景不确定，并受监管部门的影响，因此实际数量可能与我们的预测有所不同。

我们期望在十年内：

图15 对DC/EP的预测

（1）10亿用户数

我们假设试点计划（深圳、成都、苏州、雄安和2022年冬季奥运会）将在三年内（2024年）在全国推出，DC / EP的用户群将在十年内达到约10亿，占中国人口的70％。由于设置数字钱包仅需要一部智能手机，因此我们的70％的普及率是指中国的移动互联网使用率（2019年占总人口的64％和城市居民的76％）。

图16 中国的移动互联网使用率

图17 DC / EP将在十年内渗透到中国70％的人口

（2） 发行量为1.6万亿元人民币（合2400亿美元）

我们的基本假设是，到2029年，DC / EP不会替代中国现金基础（M0）的15％，因此发行量为1.6万亿元人民币（合2400亿美元）。根据前面预测的可追踪用户数，这意味着2021年每位用户的平均DC / EP持有量约为700元人民币，到2029年将升至1600元左右。我们的假设与DC / EP的最初目标一致，即促进小额支付消耗品。相比之下，中国的每位移动支付用户的平均余额约为2,000元人民币，这是根据中国人民银行（PBOC）客户储备的1.6万亿元人民币除以8亿用户（CNNIC）得出的。

图18 DC / EP发行量将在10年内达到Rmb 16亿

（3）年度总支付价值（TPV）达19万亿元人民币

我们假设采用DC / EP支付的款项将在十年内占社会消费的15％（五年内为7％，详见图28）。这是基于DC / EP发行的1.6万亿元人民币的交易周转率的12倍，因为我们预计人们会将平均一个月支出的余额留在他们的数字钱包中。到2029年，这意味着每年的TPV为19万亿元人民币。

图19 DC / EP付款占十年总消费的15％

（4）每年节省的成本为人民币1620亿元（约合240亿美元）

我们估计现金的社会成本约为人民币4,000亿元（约合600亿美元），约占GDP的0.4％。其中，我们假设银行承担了约40％的成本，即1620亿元人民币（合240亿美元），相当于2019年收入/支出的3％/ 3％。这意味着银行每年节省成本（按15％现金替代率计算）约为240亿元人民币，约占2019年收益的0.5％。

与现金相关的成本中有一部分是固定的，我们认为DC / EP也是这种情况，它可能会产生研发等额外费用，使用DC / EP代替现金直接节省的成本相对于银行收益和GDP而言可能很小。尽管如此，我们认为DC / EP将减少无形的现金成本，例如减少盗窃、洗钱、逃税、伪造和碳排放/污染等问题，更不用说对支付系统的效率产生重大影响了。

图20 通过不印刷现金节省的成本将在十年内使银行收益增加0.5％

促进竞争，为银行创造公平竞争环境

DC / EP将成为与银行和金融科技并驾齐驱的中国支付系统的第三大支柱，并在此过程中增加竞争。我们预计，到2029年，DC / EP将占总消费支出的15％（TPV为128万亿元人民币），因为金融科技市场份额逐渐减少（尽管仍占主导地位），现金和实物银行卡的使用量将减少。

在支付生态系统中，商业银行将在更公平的竞争环境中成为明确的受益者，第三方支付收受方的竞争将更加激烈。得益于更高的交易量和对移动支付的需求增加，软件/硬件供应商将从研发外包和硬件升级中受益。

在过去的几年中，中国人民银行采取了几种措施：

（1）许可。中国人民银行自2015年以来未授予任何第三方支付许可，且自2016年以来已取消了约30个许可。

图21 第三方支付许可

（2）客户准备金的集中存款：自2017年起，第三方支付机构被要求将全部客户准备金（代表客户处理付款业务的预先收到的货币资金）存入中国人民银行。

图22 客户储备的集中存款在2019年增加到100％; 截至2020年8月，客户总储备为1.6亿元人民币

（3）集中付款处理：自2018年6月30日起，所有非银行支付机构的网络支付业务（涉及银行帐户）已通过网联清算平台（NetsUnion）处理，其作用类似于票据交换所。

图23 网联清算模式

（4）一张所有人的二维码（QRCode）：根据中国人民银行在2019年9月发布的《金融科技发展计划（2019-2021年）》，到2021年底将完成二维码的互连。

图24 统一QR码

一旦DC / EP在未来几年在全国范围内推广，我们预计它将为支付行业带来几项重要变化：

（1）降低现金成本。我们预测DC / EP 在十年内将有约15％的现金替代率，这将减少银行和中国人民银行的现金处理成本（印刷、运输等），并减少现金管理产业链中的需求。

（2）参与竞争。我们预计DC / EP将与银行和金融科技支付一起成为中国支付系统的第三大支柱，从而为该系统带来新的竞争。就是说，起初，我们至少期望离线支付给银行和其他服务提供商的DC / EP收取率与当前的生态系统一致，因为DC / EP将需要利用现有基础架构并提供对关联方的激励措施。

图25 DC / EP将与银行卡和第三方支付一起成为支付行业价值链的第三大支柱

图26 尽管没有关于DC / EP费用结构的详细信息，但我们希望它类似于基于应用程序的付款，因为操作框架相似

（3）增强现有付款方式的互连性。除了促进二维码互连的“所有人一码”政策之外，我们希望DC / EP能够增强现有付款方式的连通性，因为它将成为DC / EP的一种被广泛接受的法定手段，各方的“桥梁”。

根据我们的预测，DC / EP的年度TPV将达到19万亿人民币，2025-2029年的复合年增长率为42％，占社会消费的15％。

图27 DC / EP将成为消费领域中增长最快的付款方式（按TPV衡量）

图28 DC / EP将在十年内占消费TPV的15％

鉴于已经很高的渗透率（2019年为68％，五年内上升至82％），金融科技（第三方支付）的增长放缓至2020-2029年的复合年增长率为8％，从2015-2019年的57％急剧下降。随着DC / EP的全面推出和占消费支出的15％，我们预计金融科技的市场份额将逐渐减少并稳定在约80％。

实体银行卡支付的下降幅度更大（2020-2029E年复合年增长率为-6％，2015-2019年为-1％）; 通过金融科技平台增加付款后，我们预计银行卡付款在2020-2029年的复合年增长率为7％。除了数字钱包的绑定，我们预计到2029年银行卡仅占消费支付的3％，较2019年的12％大幅下降。

现金支付将在2020-2029E年以7％的复合年增长率下降（与2015-2019年的-13％相比），因为它逐渐被DC / EP和其他移动支付方式所取代。随着中国稳步走向无现金社会，我们预计到2029年现金仅占总消费支出的5％，而2019年约为20％。

我们认为DC / EP的普及率上升将在许多方面影响中国的支付系统：

（1）商业银行：商业银行将是唯一可以在DC / EP交易所中运营的机构，因为这是法定货币的数字化。这将有效地利用金融科技平台拉平竞争环境，使银行能够再次与他们在消费支付方面进行正面竞争。将DC / EP钱包绑定到银行帐户可能会增加客户对银行移动应用程序的粘性，并促进其他银行服务，例如财富管理和零售贷款。到目前为止，四大银行和其他银行已参与DC / EP研发并在2020年测试了DC / EP钱包。

（2）第三方支付提供商（数字钱包发行商）：金融科技平台最终将在支付领域面临来自银行的新竞争，尽管由于DC / EP的采用将是逐步的，在未来几年内发展可能会受到限制。金融科技公司也有可能在其应用程序中添加DC / EP作为付款方式。从长远来看，即使加息率面临竞争加剧带来的下行压力，领先的第三方支付公司仍可以通过更高的支付量和增值服务（如市场营销，金融科技和SaaS）来补充较低的佣金。

图29 第三方支付生态系统为商家提供增值服务

（3）第三方付款提供商（收单方）：向收款方支付的取款率将继续保持稳定，因为DC / EP付款仍将需要使用现有的脱机渠道和基础架构（例如二维码扫描仪）。我们认为，鉴于更高的支付量和商家对移动支付的需求增加，这将使领先的收购方受益。

（4）软件/硬件供应商：供应商也应从中国人民银行、商业银行和第三方支付机构外包DC / EP研发以及硬件升级中受益。