监管加密货币金融的政策蓝图

本文是即将出版的专著《加密经济的监管》中的一章，将于2021年下半年由哈特出版社出版。该书探讨了无许可区块链上的新型经济活动，其中许多活动发生在以太坊区块链上，具有经济发展潜力。该书认为，需要一个基于企业的整体议程，以便监管资本主义并使之能够为生产性加密经济提供适当的制度支持。然而，在其自治状态下，大部分的加密经济活动已经严重金融化。这种金融化在一定程度上支持了加密经济的自治性质，但也带来了某些危险。本章讨论了与加密金融和去中心化金融的新发展有关的政策问题，并为金融监管机构提供了一个蓝图。然而，它被嵌套在一个更广泛的框架内，倡导企业监管发挥主导作用，本章不涉及首次代币发行，主要关注稳定币和为去中心化金融发展的工作材料提供的的提前预览。

一、金融化的生产性及其超级形式

金融是一个在其监管本体、设计和标准方面带有许多既定概念的术语。在讨论加密金融时，很容易局限现有的范式，而不考虑加密金融背后的技术破坏如何改变了现存的金融商业模式、关系和风险。我们认为加密金融的法律和政策应基于回答两个问题，顺序是：（a）为什么要监管加密金融，然后（b）应如何监管加密金融。解读为什么要监管加密货币金融，为我们提炼出应该如何处理这个问题提供了前言；这样一来，我们就不仅仅是在寻求如何以连贯的方式将金融监管的方式与加密金融现象相适应的办法。

金融化通常被定义为 "金融动机、金融市场、金融行为者和金融机构等要素在国内和国际经济运行中的作用越来越大"。生产性投资需要金融投资，以便为经济行为体创造生产力和财富。根据金融的法律理论，正是法律认可和可执行的金融债权的产生，使金融有可能分配到生产性经济中。例如，公司作为生产力的经济引擎，依赖于债务，它在经常性的偿还和利息以及对抵押品的权利方面创造了金融债权；同时也依赖于股权，它在公司的分配和治理权利方面创造了金融债权。

在加密经济中，ICO可以被视为一种金融化的现象，因为对未来代币的索赔将嵌入某些协议和权利中，以换取发送给区块链基础设施开发者的资金。这些索赔并不提供类似于传统企业融资中债务或股权索赔的权利。从功能上看，创建债权以换取资金的性质与传统的企业融资相同，只是这种债权的内容是新颖的，而且这种债权的执行机制是依靠技术的。因此，ICO是一种生产性金融化的形式，因为债权的产生是为了企业的发展，以便在加密经济中产生网络效应和点对点的经济动员。在2017年ICO热潮的带动下，加密经济的生产性金融化，创造了一系列可交易的金融资产，特别是在发行的ERC代币方面。除了这些代币的二级交易外，还在开发涉及这些代币的创新金融工程，以便为持有人创造收益。事实上，也有人质疑许多代币价格的二级市场贬值是否导致了金融工程的发展。在 "去中心化金融 "或 "DeFi "领域，主要是指以点对点的方式提供金融产品或服务，不涉及传统的金融中介机构，正在产生类似于传统经济中的贷款等金融债权。

这些DeFi贷款关键是以新的方式调动代币作为金融资产。DeFi点对点贷款由平台运营商组织，构建流动性资金池。由于没有集中的承保贷款机构，平台运营商将无数用户的加密资产汇集到流动性池中，以便其他用户可以通过提供自己的加密资产抵押物来借入这些资产。例如，市场供应方的用户可以将以太坊代币存入Compound，并在池内发生交易并产生池费时获得利息。用户也可以站在市场的需求方，从资金池中借款，只要通过向资金池存款提供足够的抵押品（另一种加密资产）。进行此项操作通常需要超额抵押，如借贷价值的150%或更多，以补偿加密资产价格的市场波动。

平台资金池的兴起，部署了去中心化的自动协议，用于资金池的存款、抵押、交换和借贷。不同的平台为不同的用户提供服务，持有不同类型的代币，目的是产生收益。例如，Sushiswap接受任何ERC代币作为抵押品参与其资金池。其他应用平台甚至为用户提供元搜索服务，以比较不同资金池提供者及其资金池的收益率表现。

DeFi“世界观”中发展的超级金融化形式引起了人们的关注。一个值得关注的领域是对用户的保护，即用户在参与交易时是否得到充分的信息和保护。特别是，许多人评论了DeFi中为套利而设计的金融交易链的复杂性，如果出现软件漏洞，用户可能会受到不利影响。

DeFi闪电贷款也被认为不适合那些不熟悉以太坊编程的人。另一个值得关注的领域是对许多用户的系统性影响和金融风险，因为DeFi系统的自动协议可以用来创造重大但不灵活且不可逆转的影响。换句话说，用户保护和金融稳定的政策目标与DeFi系统有关。加密经济中的超级金融化的另一个关键问题是，超级金融化可能在多大程度上损害了加密经济的生产。

在传统金融经济中，过度金融化被认为是有害的，如上文所述，与企业和投资者的短期行为有关。这种过度金融化通常发生在一个不稳定的周期，遵循一定的轨迹，可以是可以及时检测到的。在这种情况下，事前的宏观审慎金融监管措施，如英国和许多其他司法管辖区所实施的，可以减轻其不利影响。在加密经济中，由于协议的自动化，超金融化可能会在一个更紧凑的时间框架内发生。当然同样有人质疑自动化、僵化和不良后果的不可逆转性可能会有多大的系统破坏性。

超级金融化形式引起的问题与生产性金融化性质不同，尽管这两种现象是紧密相连的。鉴于此，本文作者认为，对生产性金融化形式的监管政策应与对超级金融化形式的监管政策有所不同。监管政策的这些选择回答了为什么要监管加密金融的问题，然后可以为监管本体、设计、内容、标准和监管者的监督架构提供基础。

二、金融化的政策选择

1. 生产性金融化的政策选择

本书支持有效的监管制度，以支持加密经济中的生产性金融化形式。这种模式与传统经济中的银行、证券和投资监管的授权和监管秩序并无不同。然而，投机性金融活动与传统金融经济中的生产性金融活动并存，前者的数量引起了人们的关注。可以说，由于金融交易的效用可能是多方面的，所以不可能对投机性大于支持生产性的金融活动进行严格的监管。然而，也可以说，监管者不参与控制投机，因为这种活动通常是在复杂且多样的整体性和批发性金融部门和金融参与者之间进行，不包括零售参与者。许多发达的金融辖区都采取了监管政策，基于两个假设，对批发市场基本不加干预。第一个假设是，在金融市场上相互交易的成熟参与者将能够在他们之间协商合同管理。随着时间的推移，基于市场的治理应该是足够的。

在全球金融危机之前，金融机构之间基于抵押工具（可以多次再抵押）的短期借贷市场缺乏监管治理，还有衍生品市场和只为复杂投资者服务的投资基金，如对冲基金，都是基于这一假设。 第二个假设是，由于零售投资者不参与金融市场复杂而精密的部门，这些活动对公共利益的影响不大，监管机构无需投入资源来控制或监督这些活动。这也解释了为什么在只涉及复杂投资者的情况下，会有例外和豁免的监管应用，例如在证券监管方面。然而，2007-2009年的全球金融危机使上述假设受到质疑，因为像美国国际集团（AIG）这样的老练的参与者参与了过多的衍生品合同，发现自己没有能力履行其承诺，由于其潜在的破产的公共利益的影响，不得不由美国财政部出面拯救挽回大面积的不利影响。

然而，尽管监管机构通过对金融市场和只有经验丰富的投资者才会参与的活动（如衍生品和回购市场）进行监管治理来应对，但这种治理的大部分性质加强了而不是取代了基于市场的治理。在涉及复杂的市场参与者时，监管治理仍然躲避了过度的规定性。

2. 超级金融化的政策选择

在管理加密经济中的过度金融化水平方面，可以考虑四套政策选择。首先，可以做出政策选择，以确保参与其中的人能够管理其活动的风险，并避免对其他人或整个金融系统造成不利影响。然而，这种政策选择不一定会寻求降低过度金融化的数量。第二，沿着治理或控制的力度，可以通过基于激励的监管来阻止过度的投机性金融活动，就像微观审慎监管旨在校准银行和其他金融机构的风险承担行为一样。 第三，可以对投机性金融活动采取更明确的政策立场，以便投机形式的金融工具可以得到预先审查和批准。最后，金融监管机构可以考虑积极发展金融资源的分配导向，使金融资本不再仅仅用于投机性金融活动，而是用于生产性事业。前两种政策方法，即针对市场失灵的事后监管和微观审慎监管，可以说对过度金融化本身并没有采取明确的立场。

可以说，抑制性的监管形式，主要是微观审慎监管，是对生产性或投机性金融活动中低于最佳水平的风险承担的有力制约。自2007-2009年全球金融危机以来，微观审慎监管得到了极大的加强，以缓和金融机构的风险承担行为，使其能够保守地 "计算 "风险的潜在成本。这样，过度金融化的风险可以反映在更高的监管成本上，因此对此类活动具有抑制作用。在全球金融危机之后，不透明的证券化产品吸引了很高的监管成本，以抑制那些在危机前定价错误的拙劣的、包装好的和不透明的金融工具。然而，过度金融化同样可以发生在设计良好和透明的金融工具上，也可以发生在流动性市场交易良好的金融工具上。因此，针对金融机构偿付能力或流动性的特定风险的抑制性监管并不总是与减少投机性活动的水平相一致。从投机活动中获益良多的金融市场参与者基本上会管理其监管成本，以尽量减少这种成本，而不一定会寻求减少或停止参与某些投机活动。

到目前为止阐述了加密经济中生产性金融化和超金融化的广泛政策选择，在撰写本报告时，这些考虑在现有的政策讨论中并不明显。监管设计应基于在支持生产性金融化（或其他）方面做出的政策选择，以及对超金融化采取的立场。这比将加密金融发展纳入现有金融监管类别的连贯主义方法更可取。

三、监管加密货币金融的趋势

本文指出，"数字货币比人们想象中的更受监管"，揭开了广义上的加密金融根本不受监管和被留在西部荒野的面纱。大量的加密金融产品并不是在暗地里销售，大约40%的加密服务供应商受到某种形式的正式监管。事实上，被监管可以支撑起一种合法的外观也给人留下了加密金融或服务提供商背后的存在监管的充分性和目的性的印象。

然而，我们认为，不仅需要考虑在现有金融监管下似乎 "未被归类 "或不受监管的创新性加密金融，还需要考虑已经受到监管的加密金融和服务提供商的形式，以考虑现有监管是否真正解决了一部分的问题。通过这种方式，我们将更有目的性地阐述了为什么和如何监管加密金融产品和服务提供商。

首先，有许多已经受到监管的加密金融产品，特别是那些提供比特币和其他主要具有投机性风险的加密货币。这些产品在美国和欧盟受监管的交易所和市场进行交易。在衍生产品方面，这些产品的监管方式与传统金融产品的监管方式类似。对这些产品的监管相对较少，这可以归因于一个或两个市场特征，即由既定的受监管市场进行中介，以及仅向复杂的投资者提供。

加密对冲基金、衍生品和交易所交易产品：

在美国和欧盟，加密对冲基金在投资策略方面的监管相对较轻。在美国，这种产品只提供给复杂的投资者，因为向零售投资者提供这种产品需要更繁琐的共同基金监管。在欧盟，尽管对冲基金管理人必须遵守《另类投资基金管理人指令》中的监管要求，并允许他们在一定程度上向零售投资者销售，但对基金本身的监管范围却很小。

基金可以在海外注册，并有很大的自由度来采用他们认为合适的投资策略。在实践中，加密货币对冲基金通常从事主要加密货币的投机性交易，利用价格波动来赚取交易收益。管理的资产正在增长，主要来自家庭财富办公室和高净值个人，因为投资机构仍然很谨慎。尽管此类产品迎合了具有一定风险偏好的复杂投资者的投资组合多样化需求，但投机活动的主导地位是显而易见的，此类产品主要是为了迎合已经富裕的投资人，以资助加密金融的投机活动。

监管机构似乎容忍主流金融经济体在一定程度上吸收加密金融资产，而不对现有的金融监管制度作太大改变。然而，这种立场是动态的，主要取决于监管机构对加密金融资产带来的金融稳定风险的看法。随着更多的加密金融创新的出现，或者更多的机构多元化进入加密金融产品，尽管是出于投机目的，对这些产品的监管举措和政策可能会发生变化。

虽然监管的延伸提供了更多的确定性，并且可以促进市场发展，但正如本卷所论述的那样，加密金融的监管合法化需要考虑监管者的合法化内容。特别是，考虑不周的监管设计可能会给人以合法的印象，而后果却是与之相反的。

基于银行的平台货币：

摩根币（the JPM coin）由全球银行业巨头摩根大通开发，目的是促进摩根大通的机构客户（即在摩根大通持有账户的客户）之间的直接即时转账。使用区块链基础设施，机构客户可以直接完成相互之间的转账，而不需要在摩根大通的系统中进行集中对账。这使得汇款速度比使用集中式对账系统更快。就同一司法管辖区的转账而言，使用摩根币不需要增加任何效率，因为集中式系统可能已经达到了这个效率水平。

在奥地利，Raffeisen银行已经发行了RBI币，以实现在许可的区块链上的银行对银行或银行对企业的即时支付，与银行业的其他参与者联合起来创造高效的内部经济。在一个新的发展中，英国的一些金融机构是Corda的成员，Corda是一个由R3提供的服务于银行间交易的授权区块链架构，他们已经联合起来在英国成立了一个名为Cordite的合作社，以发行一个数字货币XKD。XKD将在Corda上用于银行间的转账。XKD可以促进非清算银行的金融机构加快转账速度，这些机构受益于英国的 "快速支付 "框架，因此允许这些金融机构合作，以提高竞争力和效率。

在处理JPM、XKD或RBICoin时，监管机构有可能将现有受监管实体的创新视为归入现有监管制度。这是因为一些监管机构进行基于实体的监管。事实上，美国拟议的《稳定法案》可能会允许现有的授权银行机构在现有的监管制度下发展代币化，而不是吸引新的监管考虑。该法案建议将所有稳定币发行者作为接受存款的机构进行监管，因此不允许在银行监管范围之外发行私人稳定币。这种做法可能会迫使与美元或其他外国货币挂钩的稳定币项目在美国被取缔，除非发行人获得授权作为接受存款的机构运作。该法案的重点是剔除那些不太可能满足银行授权要求的私人稳定币发行者，可以说虽然这意味着只有成熟的银行才能开发稳定币项目。这不会带来对受监管实体发行的稳定币项目的自动认可，但现有实体是否会受到严格的审查还有待观察。

隐形资产服务供应商：

虽然区块链的去中心化属性是推动生产性加密经济的新商业模式的原因，但加密金融并不总是去中心化的。在这个领域出现了许多新的服务提供商和中介机构。

（如图一和图二）

图一

图二

这些服务提供商可能提供与传统金融部门同行类似的服务，但也可以以新的方式提供服务，从而改变与其提供的服务有关的风险性质，或提供新的服务组合。然而，现在的趋势是，许多监管机构倾向于将加密金融服务提供商与传统金融部门的同行相提并论。即使在那些正在制定具体的加密金融法规的司法管辖区，加密金融服务提供商也被以粗略或模糊的方式对待，不适当的监管形式可能会映射到他们身上。

四、监管政策的创新之举：DeFi

对监管机构来说，结构上最具挑战性的现象之一是 "DeFi"，即去中心化金融的崛起。这是因为DeFi允许零售商参与相当复杂的对冲金融活动，由自动化算法协议驱动。尽管DeFi似乎基于精确的智能合约协议进行自我管理，并为个人参与金融收益生成提供了一系列民主化的机会，但有两个担忧。一是治理需求并没有完全通过自动化来解决，而个人所面临的一系列风险可能是高度不确定的。这些风险包括协议利用和交易复杂性的技术，安全风险，潜在财务损失方面的经济风险，以及解决问题和危机管理方面的治理风险。第二，投机性的超金融化形式受到鼓励，对这些趋势的规范性处理应该得到解决。

DeFi允许代币持有者参与金融收益的产生，有可能剥离收取租金的中介机构。在Compound平台上，用户可以将他们的代币存入流动性池，准备与其他有相应需求的人进行交换。参与Compound资金池可以为代币 "贷款人 "带来类似于存款的利率，贷款人将其代币锁定在Compound智能合约中，以换取Compound代币。这种收益率类似于批发金融机构的收益率，如传统金融中的主要经纪人。Compound代币的持有者可以通过将其存入另一个流动性池来进一步产生Compound代币的收益，也可以用Compound代币作为抵押，与另一个流动性池中可能产生收益的代币进行交换。

DeFi是自我调节的，不需要任何外部强加的治理或监管。这是因为DeFi是基于民主参与，而不是传统金融机构所从事的不透明的中介过程，并向客户收费。此外，DeFi是基于全额或超额抵押的风险管理，锁定在被定义为执行精确协议的智能合约中。即使损失可能发生在个人身上，例如通过抵押品充值或清算来应对代币价格的波动，相比于传统金融机构可能经历的那种系统性的扣押，威胁到业务连续性或金融稳定性的丧失，也是不太可能发生的。即使上面讨论的Maker DAO经历的价格波动危机也是通过私人治理和资本注入的方式解决的。

五、制定加密金融监管议程的框架

本文探讨了一个制定监管议程的框架，而不是争论具体的监管议程本身。我们努力为 "监管企业 "的关键方面提供一个高层次的矩阵，以使加密金融的特点能够与之相对应。通过这种方式，我们将监管企业 "分解 "为四个组成部分，这些组成部分就像监管设计的基石。

(i) 监管本体，即监管机构任务范围内的主题事项类别。

(ii) 监管设计，即指处理监管对象的方法和考虑到监管本体中的风险的方法。

(iii) 监管内容，即实质性和程序性规则，构成受监管实体的合规义务的标准。

(iv) 监管架构，即监管机构的设置、组织和网络方面。

a)监管本体的发展和对动态主义的需求：

监管本体不断面临挑战，这种挑战由于面对加密金融的新事物而变得更加尖锐。首先，当实体承担新的风险时，基于实体类型（基于部门）的监管受到了挑战。此外，由于活动规模和社会预期的变化，或在影子银行中开展的活动，某一特定部门的实体可能会发展出与其他部门重叠的风险。Goodhart和Lastra认为，金融创新往往给法律和监管带来 "边界 "挑战，因为不受监管的实体从事相当于受监管的活动，或者受监管的实体从事新的不受监管的活动，这就提出了一定的的制度应对问题。

监管机构应摸清每类加密金融活动和中介服务所带来的风险，以研究针对这些风险应追求什么样的监管目标，以及这些风险在多大程度上可以通过自我治理来改善。如果共同治理的激励措施与公共产品不一致，或者共同治理没有得到充分的促进，监管治理可能更适合提供这种治理，例如在反洗钱、反市场滥用和系统性稳定方面。

(b) 监管机构需要以开放的心态对待监管设计：

传统的监管设计是围绕着监管者与公司化实体的接触而建立的，涉及到人的自由裁量权和程序的实施。监管机构能够计算其登记簿上被监管实体的数量，并可能在被监管公司中设立联络点，以进行对话。监管机构也能够引导企业的组织和治理，并在这些地方处理监管内容。监管机构能够锁定公司化组织中的责任人，并对他们施加个人责任，这是英国监管机构自全球金融危机以来带头采取的一项举措。这些监管设计在加密金融背景下可能会受到严重挑战。

(c) 监管机构需要考虑重新制定或改革监管标准和内容：

监管标准和工具可能需要根据加密金融的风险和责任分散方面的新映射情况进行调整或改革。 如果如上所述，监管机构将流动性池治理视为金融参与者的风险来源，那么解决这种风险的适当监管方法可能是：

(1) 将事后治理责任附加到责任人身上，如代码开发人员；

(2)指定某些需要嵌入协议的事前治理标准，如防止操纵、提前运行等的标准；

(3)通过将监管机构设立为一个节点，要求持续监督。

条目（3）可能类似于SupTech的发展，它允许监管机构使法规具有机器可读性，并促进受监管实体的自动合规和报告。然而，SupTech正处于一个新兴阶段，将监管标准嵌入到事先的协议程序中可能存在局限性，而且风险可能无法全部被预见和预先管理。

监管方法的选择将取决于寻求解决的风险程度、监管者的资源水平、符合监管要求的协议的技术强度等。例如，如果需要防止流动性池中的洗钱行为，那么这种风险可以证明选项(3)的合理性，即使选项(3)可能被视为处理参与者保护风险的矫枉过正。(3)也可以减轻参与者的风险，因为如果对流动性池进行反洗钱执法，参与者可能会遭受集体影响的不利后果。

(d)监管机构需要考虑监管架构的敏捷性，以应对加密金融的发展:

在应对加密金融以及更广泛的金融创新时，监管架构的灵活性将有利于使监管机构在考虑本体、设计和标准调整时拥抱更大的开放性，以及利用更多的技术专家和资源。通过这种方式，拥有单一监管机构的司法管辖区可能能够享受这种灵活性和规模经济。然而，根据金融服务管理局的失败经验，单一监管机构不一定总是有效，因为大型的单一监管机构仍然可以按照部门进行内部组织，或者在内部管理其资源时缺乏监管判断。

所有金融监管活动的内部化也会使监管活动更加难以捉摸。因此，单一监管机构需要灌输一种对金融创新作出反应的文化，在管理和组织方面具有内部灵活性，并与不同的外部利益攸关方充分接触。

本文建议，无论金融监管机构是作为拥有许多部门的单一监管机构，还是按照目标或部门路线组织起来，在不同的技术专家库之间建立网络联系，对于提升监管反应能力和监管创新都至关重要。例如，如果稳定币在本体上被视为管理投资池和支付机制，如前所述，英国FCA应考虑将集体投资基金、货币市场基金和支付机构监管方面的专业知识集中起来，以便在本体、设计和标准方面形成稳定币的观点。如果监管机构需要超越其机构边界，与其他公共部门机构合作，这都应该得到鼓励和支持。