Binance Research — DeFi系列 第一篇 (上)

导语

Binance Research 发布了第一份分析DeFi的系列研究报告，这份报告侧重于去中心化加密资产借贷领域。第一部分，从基本概念和顶层数据开始，理解具体的DeFi加密资产以及相应的协议和平台，分析不同平台的借贷流程以及对应历史数据。第二部分，从市场参与者的角度切入具体案例，阶段性总结套利机会。最后，阐述这些平台与协议具体有何优势，风险又在哪里。

套利的机会，你是否也曾发现，利差是否又被新的参与者所吞噬。利率，通胀，流动性，连锁波动，会怎样影响你的判断？

本篇报告，将分上下篇，以下是上篇全部内容。

核心摘要

• 去中心化金融(DeFi)，已经成为以太坊网络的核心应用之一。虽然开放式金融计划本质上与平台无关，但是DeFi应用程序几乎完全是在以太坊上开发和应用的。 DeFi的基石之一是DAI，这是一种在Maker生态系统中构建的去中心化数字资产支持稳定币。

• 借贷协议&平台 为市场参与者提供不同的激励措施，例如:

1. 对于借款人: 做空某种资产或借用基础设施能力（例如治理权）

2. 对于放款人: 能够投入资产使用并赚取利息

3. 对于两者: 跨平台的套利机会

• 与传统金融产品相比，去中心化非托管的协议提供了一些有前景的优势，例如:

1. 透明度和价格有效性，因为价格受市场需求的影响

2. 借贷交易时的便利程度和速度

3. 抗监管和不变性

• 然而，考虑到这些金融原语的实验性，与中心化受监管的产品相比，它们的确表现出了特定的劣势，包括：

1.技术风险(智能合约风险取代交易对手风险)

2.流动性低(限制以当前利率借贷，但不会对平衡利率产生重大影响)

• 总体而言，以加密货币技术驱动的贷款领域仍处于初级阶段，但它提供了一个引人注目的价值主张，个人和机构可以借此摆脱过时的信贷模式，提供更广泛的融资渠道，而无需一个可信赖的中间人。虽然很难确定哪些平台和协议能够长期获得最广泛的使用，但各种工具共同提供了越来越多的有用的去中心化操纵杠杆，共同形成了一个更加全面的DeFi工具箱。

正文

去中心化金融，也被称为"开放式金融"或"DeFi"，已发展成为以太坊网络使用的核心驱动因素之一。DeFi原则的核心是提供一个全新的，无需许可的金融服务生态系统，没有任何中央权限，世界上每个人都可以使用。在这个生态系统中，用户充当自己的托管人，对自己的资产保持完全控制和所有权，可以自由的进入市面上的所有去中心化市场进行交易。

本报告是我们DeFi系列的第一篇文章，它适用于不同的平台和协议，旨在颠覆现有金融业和基础设施。具体来说，本报告将讨论DeFi的基石应用——去中心化加密资产借贷平台。

截至2019年5月31日，以太坊在现有应用程序、交易数以及现有平台上交易/锁定的交易量（例如Maker，Compound）中占据主导地位。因此，基于以太坊的DAPP将成为本报告的焦点。

由于贷款历来建立在双方的信任之上。那么，去中心化的加密资产借贷平台，是如何在没有预先确定信任或联系的匿名个人之间匹配贷款的呢？

1.去中心化借款&放款的现有市场

1.1区块链、平台和支持资产概述

1.1.1什么是DeFi？包括哪些共链？

DeFi可以定义为:

"一个由应用程序组成的生态系统，这些应用程序建立在去中心化网络、无需许可的区块链和点对点协议之上，用于促进借贷行为或者用金融工具来交易。“

目前，大多数DeFi协议都是在以太坊上构建。 截至6月5日，就以太坊为基础的DeFi应用程序的抵押品总价值超过5亿美元（超过150万ether）。

图1.截至6月5日以公链计算的DeFi应用程序数量

比特币的闪电网络(Lightning Network)解决方案可以被认为是运行在比特币区块链上的DeFi应用程序。截至2019年6月5日闪电网络的锁仓价值在800万美元左右。

图2.截至6月5日，DeFi应用中锁仓的总金额（百万美元）

关于EOS，EOSRex[1]允许用户借入和借出EOSIO资源(例如CPU和带宽/NET))。尽管它才发不了一个多月，但其总抵押价值已经完胜其他平台，超过9000万个EOS被锁定。EOS上的其他平台，还包括一个名为BUCK Protocol 的无需许可的货币市场协议，该协议最近刚刚上线[2]。

此外，其他公链也将构建去中心化的应用程序，这是开放式金融计划[3]的一部分。例如，Stellar[4]致力于开发全球新的金融系统，但是第三方开发商开发的与金融相关的DAPP还没有增加。

另一个例子是Ontology[5]，它最近与稳定币发行商Paxos 合作，发布了多达1亿个PAX代币在其公链上。在新闻发布会中[6]，Ontology提到“探索在交易所之外的DeFi应用场景，预计将在5月份在Ontology上发布PAX代币"。

尽管已经有很多平台上线DeFi应用，本报告仍然重点关注基于以太坊的DeFi应用。那么这些平台和协议支持哪些资产？

1.1.2 基于以太坊的DeFi平台支持哪些资产？

基于以太坊的DeFi平台支持的资产非常丰富。它们可以分为两大类：原生区块链资产和非原生区块资产。

“原生区块链资产被定义为其价值不受任何非原生区块链资产支持的资产，如商品、股票或法定货币。例子包括Basic Attention Token(BAT) 或者 OmiseGo(OMG)。”

这些资产通常允许在区块链上来铸造/销毁。 在DeFi生态系统中，核心支柱之一(同时是原生区块链资产的一个例子)是 MakerDao (MKR) 和 Dai (DAI)。

作为一个加密资产抵押产生的稳定币，DAI的价值通过一个复杂的抵押机制和稳定费机制与美元挂钩，降低稳定费用来激励市场参与者进行套利，提高稳定费用来控制长期的错误定价问题。具体细节将在下一节进一步讨论。

其他原生资产也适用于这些应用程序，例如以太坊上的ERC-20代币，如Augur (REP)、 Basic Attention Token(BAT)或0x (ZRP)。

这些原生区块链资产可以用作:

- 贷款抵押品

- 可借出资产

- 可借入资产

- 治理资产（例如Maker/MKR）

有趣的是，非流动性的(原生)区块链资产不能用作抵押品，无论它们是ERC-20标准为主的同质化资产，还是以ERC-721标准为主的非同质化资产（例如以太猫CryptoKitties）。

"非原生区块链资产包括在公链上运行的不同资产，但其价值由非原生区块链的其他资产抵押来支撑。"（如大宗商品、股票或法定货币）

一些最受欢迎的非原生区块链资产是由法币在银行账户上抵押来发行的稳定资产，比如USDC或者TUSD。

在DeFi生态系统中，USDC[7]被纳入在许多借贷协议中。值得注意的是，继2019年2月Coinbase的投资之后，Dharma将USDC加入其支持的资产。

那么，以太坊上运行的非托管的平和协议有哪些呢？

1.2协议和平台

在本节中，仅包括非托管平台和协议。因此，它不包括BlockFi或Nexo等平台。

表1.截止2019年6月4日的抵押品锁定价值

图3.截至2019年6月4日，最大的DeFi借贷平台上锁定的抵押品价值(百万美元)

MakerDAO，Dharma和Compound这三大领头羊，占DeFi平台总锁定数 (ETH) 的近80％，我们将在下一节中介绍它们。

1.3在非托管平台上，贷款程序如何运作？

在本节中，将讨论上一节中提到的三个最大平台：Maker，Compound和Dharma。他们使用了不同的模式，这给我们提供了一般贷款流程如何在非监管平台上运作的有趣见解。

一般来说，他们依赖借款人的超额抵押作为发起贷款的关键机制，并制定严格的规则来决定是否必须在贷款期间关闭贷款。

Maker

Maker是一个独特的"发行者"，其中个人可以直接通过将ETH存入其抵押债仓（CDP）来借用DAI，这是一种稳定币，其挂钩目标价值为1DAI 1美元。

Maker代币(MKR)允许个人通过"治理费"（借贷利率）参与经营收益。这种结构与点对点模型不同，因为它将储备（抵押品）汇集在一起以积极发行代币，而不是转移现有的代币。

与法币抵押不同的是，加密资产抵押稳定币依赖不同机制来维持其与法定货币的挂钩。然而，值得一提的是，任何稳定币，无论其挂钩机制如何，其内在价值完全取决于中央银行(如美联储)的集中决策过程，中央银行负责制定货币政策，最终影响法定货币相对于其他货币和资产的相对价值。

在MakerDAO的例子中，Dai是一个加密资产抵押稳定币，与Maker生态系统一起使用，建立在以太坊上。使用Solidity编写的智能合约，Maker生态系统目前允许以太坊的持有者将他们的以太坊存放在一个智能合约中，以换取铸造DAI稳定币的能力，从而使用波动频繁的ETH抵押品获得稳定的贷款。

值得注意的是，Maker平台将很快允许借款人存放多种资产抵押品，以减轻单一资产的波动性，从而在抵押品层面引入多元化。随着整体市场价格的反弹，这可能会进一步推动世界上最大的加密资产抵押稳定币DAI的流通供应量达到新高。

在Maker里，贷款是超额抵押的，贷款开始时要求的抵押比率高于150％。

同时，p2p借贷池可以分为两种类型:

1.直接配对（例如Dharma，Ethlend等）

2.流动资金池（例如Compound，dydx）

我们将看到两个最大的p2p平台: Compound 和 Dharma。

在大多数这些平台中，平台直接匹配借款人和放款人，利率之间存在利差，以便协议创建者或平台创建者，可以维持运营。

Compound

Compound是一种协议，为以太坊区块链上运行的各种代币创造货币市场。

每个市场都与一个cToken (即cBAT) 相连，它充当协议中任何贷款资产的中介。通过cToken，放款人获得的利息随着时间的推移而增加。具体来说，在整体水平上是混合利率。由于每15秒创建一个区块，cToken将在贷款期间持续增加。

在Compound中，有一个召回功能，允许用户将cToken转换为原始资产(例如从cBAT转换为BAT)。

每种资产都有基于实时市场动态的利率。 当借款人的需求过剩时，利率会上升，而可借款额过多则会导致利率下降。 此外，为了在平台上创造流动性，供应率(即贷款利率)总是低于借款利率。

Dharma

Dharma是一个借贷平台，允许用户以固定利率借入和借出若干资产90天。支持的资产包括以太坊、USD Coin和Dai。

简而言之，该平台可以手动处理和匹配交易，而无需要在任何时间点充当托管人。用户可以请求贷款，然后需要等待他们的报价被匹配。

目前，利率是由团队在black-box过程中手动确定的。有趣的是，借贷利率保持不变，这与其他平台（如Compound）形成了鲜明对比。

如果借款人决定在到期日前偿还贷款，他必须在90天内支付贷款的全部利息。因此，借款人尽早偿还贷款的唯一激励措施是，可以立即完全获得抵押品。

1.4一些额外的指标

表2.传统美元计价工具的收益率和利率(2019年5月31日)

这些传统工具(见表2)基本上提供了有关美国经济"无风险利率"的指标。目前，这些利率在2%到3%之间。

与抵押稳定币的借款利率(即表3中的 USDC)相比，数字资产借贷平台提供的借款利率高于这些基准利率，尽管他们有一些核心能力的优势，例如资金流动和基础智能合约的透明度、更大的平台实用性和灵活性，以及用户使用的便利性。

表3.截至2019年6月4日的数字资产托管和非托管平台及协议的借贷利率

资料来源: LoanScan.io ( https://LoanScan.io/interest-rates )

DAI的利率高于USDC的利率，因为USDC对美元不存在潜在的价格风险，并且总是可以兑换一美元。不过，将DAI的借贷利率来透视一下还是很有意思的。由于目前稳定币市场的借贷利率远低于市场参与者投票决定的17.50%的稳定币费用，因此，Maker投票人可能会决定进一步降低他们的治理费，以缩小其他平台之间的均衡利率差距，保持竞争力。

关于以太坊的借贷利率，当以太坊从PoW过渡带PoS时，它们与未来押注回报是一致的。押注回报类似于网络通货膨胀率，因此，借贷利率与预期以太坊押注利率范围2%-3%一致。

由于Maker是以太坊上DeFi的最大组成部分，在整个借贷生态系统中占据了近80%的主导地位，因此可以规划出所有非托管平台上使用的总抵押品数的演变情况。

图4.锁定在Compound和Dharma中的抵押品总额(百万美元)的演变

然而，Dai作为以太坊上运行的DeFi生态系统的核心组件之一，下面是一些与最大加密资产支持的稳定币相关的关键指标。

图5.锁定在Maker中的抵押品总额(百万美元)的演变

目前，大约1.5%的以太坊总供应量锁定在Maker上。

正如前面提到的，Dai是在以太坊上运行的DeFi生态系统的核心组成部分之一。 下面是与最大的加密资产支持稳定币的一些关键指标。

图6.自2018年1月以来Maker治理利率(CDP 利率)的演变

2019年5月31日，Maker持有者决定首次将CDP利率下调2%至17.5%。在2019年前5个月，CDP利率从0.50%一直上升至19.50%的历史高位。

图7.2018年1月以来Dai的流通供应量(百万美元)

截至6月6日，Dai的流通供应约为8200万，在2019年上半年略有下降，这与期间稳定费用连续大幅上涨有关。(见图6)。

按市值计算，Dai现在是第五大美元稳定币，仅次于USDT、USDC、TUSD、PAX，但最近超过了GUSD。

图8.截至2019年6月5日，大型稳定币(不包括Tether)的市场流通量比较(以百万美元计)

由于Dai目前的抵押比率(480%)远高于最低门槛，因此只要MKR治理决定取消目前设定为1亿美金Dai的最高发行限制，那么流通市值仍有可能增加。这一点，以及未来对多种资产抵押品的支持可能进一步推动Dai的流通供应量达到新高。

2.市场参与者

在本节中，我们将从DeFi市场参与者的角度出发，讨论哪些类型的个人/机构可能希望参与这些协议，以及他们这样做的潜在动机，比如套利。

2.1 放款人案例

从放款人的角度来看，核心好处就是能够将现有资本投入并产生收益，而不是简单地长期持有资产("基本的 HODL战略")。在这种情况下，用户可以看到的两个关键回报是：

• 长期投资的"回报"

长期头寸持有者(即价值投资者)可以通过这些利率(通常以同一种货币计价)获得回报，从而为他们带来新的收入来源(除了资本增值或"HODL战略")。例如，一个长期投资于以太坊的投资者可能会在这些贷款平台中受益，并获得额外的收益率 。

• 美元对稳定的利率

与美国银行大多数常规账户不同，稳定币不会产生任何利率。在数字钱包上存储以美元计价的稳定币，与在皮革钱包中保存美元钞票相类似：都没有利息收益。 这意味着，由于通货膨胀风险，稳定币的有效价值贬值。 对于为了竞争市场份额的稳定币发行人而言，可能有动力将其从银行存款得到的部分收入通过这些去中心化平台分配给支持流通供应的用户们。

2.2 借款人案例

从借款人的角度来看，有几个原因可以解释为什么通过去中心化协议借入资产是有用的。

• 有做空资产的能力

借款人可以通过借入一项资产，然后立即将其在任何交易所换取另一种加密货币（通常是稳定币），从而做空该资产。这与中心化交易所的保证金交易功能相似。 同样，它还提供了在不支持这一功能的平台上进行保证金交易的能力。 例如，交易者可以做空Coinbase上的资产(因为Coinbase不允许保证金交易)。 可借入资产的列表随着时间的推移而扩大，这种能力也会变得越来越有价值。

• 借用代币的使用价值（例如借用治理权）

借款人可以决定（暂时）借入资产，以获得区块链的更多权力或治理权。例如，有人可以借用REP（Augur币）来参与链上的决议机制。

2.3套利机会

假设没有交易成本，如果下列不等式成立，则存在套利机会：

贷款利率（％）< 借款利率（％）

然而，由于所有的贷款在今天的现有协议中都是超额抵押，借贷利率之间的利差实际上永远不会为零。有一个更全面的等式可以用来解释额外的费用，如交易成本或Gas fee：

借款利率（％） - 最小抵押率（％）* 贷款利率（％） - 总费用（％）> 0

总费用（％）>0是任何额外费用的总和，例如Gas fee或贷款/借款平台的任何交易费。

最低抵押利率和贷款利的乘积其实就是可借出所有资本的100%有效利率。然而在实践中，平台上的用户倾向于以比最小抵押率高得多的比例进行超额抵押，为抵押率过低提供缓冲空间。

表4.跨平台的平均抵押比率（2019年6月4日）

资料来源：dYdX，LoanScan.io

目前，借贷平台存在两个主要的套利机会：

• 去中心化平台和中心化平台之间的套利：

截至撰写本文时，Dharma以USDC的8％年利率提供90天的贷款。对于能够以美元获得信贷的消费者（基于对KYC账户的现有访问的监管套利等）存在套利机会。套利者可以以低于8％的利率借入美元，将这些美元转移到Coinbase上以购买USDC，然后将USDC借给Dharma。

然而，这种套利受特定风险的影响。例如，如果平台定义的特定利率的需求不足，贷款可能永远不会与Dharma上的相匹配。此外，这些机会也存在潜在风险（交易对手，平台特定风险），将在下一节中详细讨论。最终，套利可能存在于访问受限（或需要更严格的KYC）的平台上，并且这些机会可能会持续更长时间。

• 去中心化平台之间的套利：

由于去中心化平台目前在借贷利率之间存在较大差价，因此预计这种情况会更为罕见。一个主要原因是由于这个行业的参与率较低，毕竟仍在早期阶段。不仅如此，由于这些开放的去中心化平台的性质，消除套利机会的参与者数量更多。在此之上，这些套利机会通常会稍纵即逝，因为许多平台集成了其他平台上的借贷信息（例如Zerion）。

此外，为了纯粹套利，两笔贷款必须具有相似的参数。特别是贷款的期限（期限长度）和到期日必须相同或相似，以便最好地执行此类套利，不然潜在的风险可能包括网络环境因素，（代币发行的）原生通货膨胀率，价格变化风险和提前还款/流动性（不论利率和期限长度是固定的还是可变的）。如果不同平台对借款人在贷款到期前如何关闭头寸有不同的政策，则可能存在提前还款的风险。