高盛报告：比特币能否作为一种机构资产类别？

尽管可信投资者对加密货币的兴趣一直在上升，但加密货币的价格仍然极度波动，包括我们在内的传统金融机构一直在推出新的加密产品和服务，加密货币无疑是人们首要考虑的问题。我们在2014年首次报道比特币，在2018年更广泛地报道加密货币，探索加密生态系统的潜力和风险。

在最近的波动中，高盛开始关注加密资产是否可以被视为机构资产类别，并且采访了多位业内人士，其中包括Galaxy的迈克尔·诺沃格拉茨，纽约大学的Nouriel Roubini，Grayscale的Michael Sonnenshein 和高盛公司的Mathew McDermott，此外高盛还与前SEC顾问Alan Cohen，Trail of Bits的Dan Guido和Chainalysis的Michael Gronager交流探索了其进一步的机构采用的监管，技术和安全性障碍。 

Michael Novogratz的观点是，“现在，参与加密货币的机构数量已达到临界点。从各大银行到PayPal和Square等参与度越来越高，清晰明确的信号表明，加密货币现已成为一项官方资产类别。”

灰度CEO Michael Sonnenshein认为，机构投资者现在普遍意识到数字资产的存在，投资者越来越被比特币这样具备稀缺性的资产所吸引，将其作为对冲通货膨胀和货币贬值的方式，分散他们的投资组合以追求更高的风险调整收益。加密资产在2020年更快、更强劲的反弹只会让投资者对它们作为一种有弹性的资产类别更放心。

高盛的全球外汇、利率和新兴市场策略联席主管Zach Pandl基本上认同比特币具有强大的品牌优势和其他特性，例如安全性，隐私性，可转让性以及数字化的事实，使它成为后代的有价值的价值存储，因此，比特币具有广泛的社会采用潜力。 

高盛商品分析师Mikhail Sprogis（米哈伊尔·斯普罗吉斯 ）和全球商品研究部负责人Jeff Currie则认为，加密货币可以充当价值存储，但前提是它们具有其他实际使用的价值，他们认为以太坊有最大潜力成为主要的数字化的价值存储。

而这位纽约大学斯特恩分校经济学教授Nouriel Roubini观点就完全不同，他完全不认为一种没有收入、效用或与经济基本面没有关系的东西，可以被认为是价值存储，或者可以说是一种资产。尽管最近出现了加密狂潮，但他对大多数机构让自己暴露于加密货币的波动和风险中的意愿仍然表示怀疑。

高盛数字资产全球负责人Mathew McDermott（马修麦克德莫特 ）用两个词解释了为什么高盛重新进入加密货币领域：客户需求（不同客户展现出对加密货币的兴趣）；客户类型（从寻求多样化投资组合的资产经理到越来越多的寻找更多加密用例的高净值客户，再到通过做多做空来套利的对冲基金），反映了这些客户如今直接进入市场仍然存在困难。所以高盛打算去为这些客户做一些产品或者服务。

这份报告一方面是探讨加密货币的前景，一方面是看看加密资产进一步获得机构采用面临的一些主要障碍。

加密资产：规模激增

年初至今比特币和以太坊表现强劲

其它加密货币出现了更大反弹

加密资产和其它资产的平均每日波动率    比特币和以太坊网络总活跃地址数达2018年高点

比特币、以太坊、黄金市值

70%的比特币和85%的以太坊处于盈利状态

追踪比特币的波动

下图为比特币自2013-2016年、2017-2021年的价格波动轨迹及重要时间节点：

注：2021年5月19日市场定价

资料来源：CoinDesk，99 Bitcoin，彭博社，各种新闻来源，高盛全球风险报告。

以下着重分享一下其中高盛全球外汇、利率、新兴市场策略联席主管 Zach Pandl 的详细看法。编译的完整版报告请点击【阅读原文】获取PDF。

比特币作为宏观资产

高盛全球外汇、利率、新兴市场策略联席主管 Zach Pandl 认为机构投资者应该将比特币视为一种宏观资产，类似于黄金，经历社会采用阶段。

尽管比特币现在正被更广泛的机构采用，许多老练的投资者仍然难以理解为什么一种数字资产应该有任何价值——更不用说市场规模超过 5000 亿美元。而且由于抛物线式的价格上涨和高散户参与度，许多人都将加密货币现象看作是一种典型的投机狂热或“泡沫”。不管比特币是否会随着时间的推移被证明是一个好的投资品，这个视角依旧太狭隘了。比特币是一种开始发挥功能的媒介货币——主要是作为“价值储存”。几乎任何东西都可以达到这个目的，只要它获得广泛的社会采用，而比特币在这条道路上取得了有意义的进展。

对价值存储的需求

要了解比特币，最好从黄金开始。黄金在全球金融体系中发挥着独特的作用。它既是一种有用的商品，也是一种类似货币的“价值储存”资产。然而，与传统的货币媒介不同，它不是由政府发行的，也不以任何商品或资产交易计价。实际上，当投资者不确定传统资产或法定货币的安全性时（例如由于通货膨胀或没收的风险），黄金可以作为全球不利状况的替代储备货币工具。在外汇市场上，黄金的表现就像是一种“反向货币”：主要货币基本面好转时价格趋于下跌，主要货币基本面恶化时价格趋于上涨。随着时间的推移，名义汇率最重要的驱动因素是两个经济体之间的相对通胀率。由于黄金具有准固定供应量，其名义价值往往会随着主要市场的通货膨胀率上升。这些相关性和价值存储特性使黄金在投资组合中发挥非常有用的多元化作用。

最初，由于其元素特性，黄金很可能被用作货币媒介。金和铜是唯一在自然状态下不会呈灰色的金属，自古以来它们就吸引着人类。黄金也相对致密、可锻造、和可延展，与许多其他金属不同，它不会变色、生锈或腐蚀。这些特征巩固了黄金在整个人类历史上作为货币工具的用途。

但是今天黄金的使用与惯性有关，也与它的物理特性有关。毕竟，美元也是一种保值手段，而且是纸做的。金钱，就像语言一样，是一种社交工具——它更接近于一个概念而不是一个事物。钱是促进商业的社交工具，就像语言是促进我们生活其他方面的社交工具一样。拥有一种不是由主权政府发行的货币对社会来说是有用的。但是用于该目的的特定媒介在一定程度上是任意的。 纵观历史，根据地点和时间的需求，各种各样的物品都起到了货币的作用——正如比特币爱好者和货币历史学家喜欢指出的那样。经典的例子包括早期美国殖民地以烟草为基础的货币标准，以及在整个非洲经常使用手机通话时间作为货币。黄金在今天发挥货币功能，主要是作为历史的产物，而不是因为它实际上是满足社会价值储存需求的最佳媒介。

黄金在投资组合中扮演着重要的多元化作用

在 20 世纪中叶当通货膨胀加速，投资者寻求如何保护资产实际价值时，黄金是自然的选择。当时，世界主要货币通过布雷顿森林体系黄金兑换标准通过美元与黄金挂钩，在大萧条之前，大多数货币以及大多数美国国债都直接由黄金支撑。美国政府以美元提供黄金的官方价格，在18世纪90年代至20世纪70年代的近两个世纪中，这一价格仅变化了两次。20世纪60年代，在金汇兑本位制下，黄金高于其官方标价的交易是观察美元贬值压力的最明显方式。简而言之，在二战后的大部分时间里，黄金价格、货币稳定性和货币的实际价值之间有着密切的联系——这使其成为投资组合的明显通胀对冲工具。

但50年前，当尼克松总统于1971年8月终止美元与黄金的可兑换性时，美元与黄金价格之间的挂钩被切断了。结果，一代资产持有者在一个黄金和现金之间没有紧密联系的世界中成长。因此，当出现对价值资产存储的需求时，他们是否会去寻找其他东西？ 

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这就是比特币的用武之地。任何替代媒介都需要是安全的、私有的、有固定或准固定的供应量，并且可以转移，最好是在传统支付系统之外。在我们现代全球化社会中，很大一部分社交互动和商业发生在网上（尤其是在年轻人中），因此也可能需要数字化。但是，最重要的是，它需要具有被广泛社会采用的潜力——任何东西都可以是金钱，只要它有。因此，比特币是黄金的一种可行的替代价值媒介，并且由于其更广泛的社会采用，目前是具有类似结构的加密货币中的最佳候选者。

在（经济）平衡状态下，像比特币这样不稳定的价值存储不会很有用。但加密货币还处于起步阶段；最好将今天的价格视为反映比特币或其他代币在未来可能获得更多采用的某种可能性，届时其价格可能会非常高。因此，这些概率的微小变化可能会导致今天的价格大幅波动。比特币投资者推测，它最终将作为一种非主权货币获得近乎普遍的认可，并在此过程中获得高回报（和高波动性）。 

如今的比特币价格反映了加密资产未来获得更广泛采用的可能性

比特币成功的关键因素——广泛的社会采用，现在已经跨越了许多显着的门槛：特斯拉是标普500指数中的第六大公司，其资产负债表上有比特币；著名的宏观对冲基金 Brevan Howard 已开始投资加密货币；Coinbase 现在在纳斯达克上市。而其他区块链网络，尤其是以太坊，正在开发去中心化银行平台，Facebook 有望在今年晚些时候推出其稳定币 Diem，许多中央银行正在为自己的数字货币探索分布式账本技术。从长远来看，比特币能否成功作为一种价值储存手段仍然是一个悬而未决的问题——随着时间的推移，它对实际资源的消耗可能是一个不利因素——但就目前而言，加密货币的社会采用似乎正在向前发展。 

比特币作为宏观资产

比特币也已经足够成熟，其价格行为类似于其他宏观资产的价格行为。例如，美联储在 3 月 17 日的会议上表示，大多数决策者预计直到 2023 年之后才会加息——比金融市场预期的要晚。宏观资产以传统方式对“鸽派政策冲击”做出反应：短期国债收益率下降，收益率曲线变陡，美元下跌，股价上涨。比特币上涨，就像黄金一样，但波动性约为四倍。

2021年3月17日美联储会议当天比特币与黄金走势几乎一致

投资者应该这样对待比特币。黄金是一种具有货币功能并表现得像货币的商品。比特币完全相同，尽管它是通过密码学创建的数字商品，而不是在地壳中发现的实物商品。从市场的角度来看，这两种资产之间的主要区别在于比特币正在经历一次性社会采用阶段——这可能成功也可能失败。当社会采用率上升时，与黄金相比，比特币应该提供更高的回报。当社会采用率下降时（例如由于不利的监管变化），与黄金相比，比特币的回报可能会较低。由于资产类别的投机性质和估值的高度不确定性，投资者应为价格在两个方向上超过基本面做好准备。虽然比特币的价值随着时间的推移普遍升值，但已经出现了几波紧跟着大跌的过度投机。

撇开技术问题不谈，当前的宏观经济前景似乎有利于存储价值资产，无论是实物还是数字资产。美联储采取了更加雄心勃勃的劳动力市场目标，即“广泛而包容的”充分就业，并且似乎比最近更能容忍高于目标的通胀。我们的经济学家预计，未来几年，发达市场经济体的实际现金收益率将保持为负。股市倍数处于历史高位。许多发展中国家将在未来几年内努力应对 COVID-19危机带来的财政后遗症。在这种环境下，除非投资者能够找到其他实际回报来源，否则对保护购买力的资产的需求应该会保持在高位。 

3月核心通胀率、联邦基金利率、实际利率变化