数字货币与货币体系

核心观点：

南加大教授尼克•巴提亚讲述了西方主流货币体系的演变（美国视角），从黄金和美元到比特币和央行数字货币，并预测比特币将摆脱美元金字塔和央行信用，成为全球新的第一层次货币。但本文认为应对第一层次货币具体会是哪一种数字货币持开放态度，并比较了各类“官方与民间”的数字货币。最后回到中国法定数字货币CBDC的实践上，讨论游戏规则制定的问题。

此文为清华大学李治同学，在《区块链和加密数字货币》课堂上，对所学课程的所思所想所感，与大家分享和交流。此文为学生作品，不代表本中心观点。

一

货币体系的历史演进

南加大的金融学教授兼美国国债交易者，尼克•巴提亚（Nik Bhatia）在《Layered Money: FromGold and Dollars to Bitcoin and Central Bank Digital Currencies》一书中描述了西方主流货币体系的三个阶段：

第一阶段：银行信用

西方历史中，金币在公元前700年出现，黄金作为一种稳定的交易媒介，直到1900多年后佛罗伦萨铸币厂还在铸造金币。中国古代亦是相似，最早有金、银、铜等金属货币进行交易。

当时欧洲的城市商业繁荣，从北非到中东，地中海沿岸各地区交易频繁。由于金属货币存在结算延迟、不便携带、磨损等实物转移的风险，进而催生第二层货币——以银行信用为担保的交易券。第一层钱币作为第二层钱币的保证，第二层钱币在交易层面进行结算。

因此，第二层钱币本质是以银行的信用或债务为担保。“当银行家发放贷款时，他们实际上是在以前不存在的系统中创建货币，这是因为当他们提供贷款时，不一定有支持该货币存在的贵金属。银行家可以相互发行债务，贷记款项，而不用任何金属储备，这层钱币来自他们的资产负债表。”大量使用信用是经贸发达的标志。

图表1 “金本位”货币体系[1]

在这一时期，第一层钱币提供了货币体系的“纪律约束”：如果一家银行在金库中拥有相当于100万美元的黄金，并吸收了1000万美元的存款，自然形成了10％的准备金率。

第二阶段：政府信用

阿姆斯特丹银行在1609年建立，支持荷兰东印度公司的商业活动，为所有存款者提供免费和立即结算；刚建立的荷兰共和国需要自己发行的第二层次货币来支持急速扩张的殖民主义计划。在这一阶段，贵金属被证明并不是一个金融体系运行的必备条件。

英国光荣革命后同样成立英国银行，英国政府为进行英法之间的第二次百年战争发行国债，诞生了现代中央银行的雏形。

美国亦效仿这一模式，在第一次世界大战期间，美联储以持有国债来取代黄金储备。一战结束时，美联储的黄金覆盖率从84％降至不到40％。

图表2美元体系金字塔

在这一阶段，政府将自己插入第一层和第二层货币之间，以特权方式向自己贷款，实际上是一种征税。发放的国债本质上是政府信用的担保。

二战后，美国经济全球第一，GDP占世界的56%，黄金储备占世界75%，在美、英、法国际货币金融主导权争夺中获胜，建立起布雷顿森林，即美元与黄金挂钩，所有国家货币与美元挂钩，形成了以美元为中心的国际金汇兑本位制。美元的供应也没有受到任何抑制，此后美元的供应数量持续增加，带来了特里芬难题——美国经常项目账户形成逆差，使得美元贬值；但是作为储备货币，美元有升值压力。

到了20世纪60年代，全世界的政府要求兑回黄金，而不是商业银行之间流通的美元，美国黄金储备无法兑付，布雷顿数量体系最终瓦解。这也意味着打破了对钱币的“纪律约束”，因为钱币的纪律从贵金属转移到世界各地的中央银行（政府信用），因此也造成第三层钱币的增长（如2008年金融危机后的QE和2020年疫情下的无限量QE）。

图表3从“金本位”变成“美联储本位”

第三阶段：去中心化信用

巴提亚认为，当第二层次的钱币和第一层次的钱币脱钩时，货币体系的基础是央行的信用（国家政府信用），因此交易对手之间无法相互信任，在危机出现时只寄希望于美联储和中央银行，对央行进行无限制的救助的道德绑架。

比如2020年3月新冠疫情全球爆发期间，银行之间互不信任，不再进行彼此的回购贷款，市场流动性紧缺，这就是为什么美联储必须介入并建立回购工具的原因，等同于美联储成为了世界的唯一流动性提供方。

这就是当下信用货币体系的本质，大多数形式的货币都是信用形式，而且是美国政府的信用背书。

质疑比特币作为货币功能的评论者，通常针对它的价格高度波动性、缺乏流通性、缺乏足够流通的数量、以及确认交易的耗时耗能。而巴提亚的设想是，比特币可以替代黄金或美元，成为未来不源自中央银行资产负债表的“第一层次钱币”，解决在新冠疫情下全球央行协作大量印钞所带来的第二层次和第三层次钱币可能贬值的危机。

图表4比特币本位

假如在“比特币本位”货币体系中，各国货币包括美元都将与比特币挂钩。如果美联储想刺激经济，它不能直接对民众发币，而必须制定进入银行系统的货币刺激政策，希望银行系统随后向公众发行货币和贷款，并希望货币刺激最终有助于改善就业状况等。而央行数字货币将作为“直升机撒钱纾困”的工具。

对于巴提亚的假想是有一定历史发展规律和理论支撑的，我们应对未来的第一层次货币的主体持开放态度，但至于会是比特币还是其他数字货币还需在后文中进一步讨论。

二

数字货币理论前沿

按照中国银行前行长李礼辉的分类，将数字货币分为以下四类进行比较分析。

本文着重关注法定数字货币，其定义是具有法定地位、具有国家主权背书、具有发行责任主体的数字货币构成法定数字货币，或称中央银行数字货币。

2.1发展阶段

从技术角度，现阶段的共识机制、分布式账本等区块链技术以及加密算法、对等网络等基础组件技术仍不成熟，还无法达到超大市场、零售级别的高并发需求。2018年9月，欧洲中央银行行长马里奥·德拉吉（Mario Draghi）表示，由于基础技术缺乏稳健性，欧洲央行和欧元体系没有发行央行数字货币的计划。

中国的优势在于市场大，作为数据大国在算力上有优势，但也存在算法缺乏自主产权的底层技术问题，多为在国外源代码基础上进行应用性的开发。

从监管角度，全球主流央行（包括德国、日本和美联储）对数字货币的态度较为保守审慎，主要担忧破坏传统金融体系的稳定。但到2020年，欧、美、日央行等全球主流央行都开始将数字货币的研发提上日程。

姚前，中国证监会科技监管局局长，认为有几个原因：一是疫情。欧洲中银认为，在新冠疫情的新形势下，人们对非接触式支付方式的偏好可能会上升，因此为了应对现金使用量的减少，可引入数字欧元作为公共资金和支付手段的另一种形式。美国则是希望将数字美元作为“直升机撒钱工具”，试图通过快速的政府转移支付，修补家庭资产负债表。

二是应对新型货币竞争。许多国家的中央银行正在研发本国央行数字货币，同时包括大型技术公司在内的私人机构也在开发基于分布式账本技术（DLT）的新型支付解决方案，例如Facebook的Libra、全球稳定币等。这可能带来货币替代，挑战欧元、美元、日元等国际货币的地位。

三是顺应经济数字化的需要。数字欧元报告指出，随着新技术的出现以及消费者对即时性的日渐需求，欧洲公民的支付方式正在发生改变，因此为了确保消费者能够继续不受限制地获取央行货币，欧洲央行理事会决定推进有关数字欧元发行的工作。

2.2 运营投放方式

市场主要有两种观点，一种是合成型sCBDC（Synthetic Central BankDigital Currency），另一种是中央银行发行的CBDC。[2]

合成型sCBDC，即代理运营机构向中央银行存缴100%备付准备金，随后在其账本上发行相应数额的数字货币，视为央行数字货币。2020年10月，国际清算银行发布研究报告《中央银行数字货币：基础原则与核心特征》，认为“合成型CBDC不是CBDC”。

姚前也认为合成型sCBDC： 1）带来了技术的复杂性（跨机构CBDC的流通，除了代理运营机构CBDC账本更新外，还要处理中央银行相应备付准备金账户间的清结算，CBDC系统与传统账户体系高度耦合）；2）增大了央行管控难度（在备付准备金账户清结算间隔，运营机构可能打时间差，虚增sCBDC）。

例如将我国的第三方支付机构（支付宝、微信支付）虚拟账户看作是央行数字货币，中国早就是全球首个实现法币数字化的国家了。问题的核心在于第三方支付机构不是央行直接负债，即便它有100%备付准备金支持，但仍是私人机构负债，因此没有人将其看作央行数字货币。公众对sCBDC潜在匹配资金、对其负债价值产生担忧，可能导致货币票面价值低于本币价值。

因此，法定数字货币相较于虚拟货币和超主权数字货币，具有国家主权背书作为信任基础，可以提供端对端的可靠支付工具，节省现金流通的成本，更有可能成为第一层次的基础货币。

三

我国的法定数字货币CBDC

3.1 CBDC应用场景

据国际清算银行调查，80%的中央银行已启动数字货币研发。研发中的央行数字货币分为零售型央行数字货币（RetailCenter Bank Digital Currency）和批发型央行数字货币（WholesaleCenter Bank Digital Currency）两种类型。零售型央行数字货币主要定位于为大众提供可信而又便捷的支付工具，补充或替代流通中的现金，具有推进数字化普惠金融的意愿。批发型数字货币主要定位于为金融机构提供可靠而又高效的交易清算工具，适应金融机构之间大额清算的场景，更多具有构建数字化金融中枢的意愿。

央行数字货币选择应用场景的核心原则应该是，已有支付体系和网络能够解决得很好的场景，没必要引入加密货币或区块链作为新的支付方式或平台，而是作为现有支付体系的补充，如资金流的跨国流通、政府转移支付方式、防止互联网巨头的垄断或是中小企业融资难等。

批发支付到券款对付（DVP）：CBDC

政府转移支付场景：CBDC

跨境支付场景：CBDC

零售支付场景：私人支付工具、流通中现金（M0），CBDC作为补充

对于应用的国别，发展中国家研究零售型CBDC的动机更为强烈，正如中国第三方支付和电商发展的“追赶效应”。目前进展比较迅速的央行数字货币实验项目，例如新加坡的Ubin项目、加拿大的Jasper项目以及欧洲中央银行与日本央行联合开展的Stella项目，基本上延续了上述“从批发支付到券款对付（DVP），再到跨境支付”的实验思路。

3.2 我国DC/EP运行框架

根据李礼辉的分析，我国法定数字货币（DigitalCurrency/Electronic Payment）基本架构已经明确：

第一，采用双层运营投放体系，传承间接发行模式。“中央银行-商业银行-公众” 发行，不必再造金融基础设施。

第二，采用并行技术路线，坚持央行中心管理模式。目前保持技术中性，不依赖区块链单一技术。

第三，采用“账户松耦合”方式，替代货币M0，只限于替代流通中的现金。

目前央行已与美团、B站、滴滴等多家to C端互联网公司展开合作，推进数字经济与实体经济融合发展，促进数字人民币在多元化出行场景中的平台生态建设。

3.3游戏规则建立

在互联网标准之争中，官方的OSI标准难以撼动民间的TCP/IP标准下所建立的生态圈和利益圈。随后共享经济、电商经济的发展推动了互联网巨头的成长，具有互联网的基础设施属性，面对这样的平台型公司应该承担怎样的责任和义务，也成为监管思考的问题。

现有的货币流通和金融体系，本质上是现代国家和工业化分工的产物。而互联网分工密度指数级于工业化分工密度，不同于工业化时代金融行业和其他经济部门之间是相对平行的分工协作模式，互联网模式下大量的金融行为嵌入在使用场景中。

因此在如区块链、数字货币等新技术应用之时，互联网就会成为落地的优先场景，就此来说传统金融机构不占优势。但由于货币领域公共属性强的特性，监管密度高，传统金融机构相较于新兴互联网公司的法律强制力和在位者优势得以显现。从Libra项目白皮书发布到现在就是监管不断认知并建立行业标准的过程。

本文比较认同美联储建立“基于通用目的的央行数字货币”（general-purpose CBDC）的五个必要的先决条件：

明确的政策目标；

广泛的利益相关者；

健全的法律框架；

有力的技术支撑；

完善的市场准备。

无论是法币还是私有数字货币，中国还是美国的数字货币想要站稳数字货币生存空间，这五个要素缺一不可。

因此中国也在积极参与国际法定数字货币标准建设进程。积极参与ISO/TC68数字货币安全标准、数字令牌标识等工作，并担任ITU-T法定数字货币焦点组副主席和生态系统与参考架构工作组组长。在互联互通平台建设中积极采用ISO 20022、全球法人识别编码（LEI）等国际通行的报文和数据标识标准。

通过建立全球通用的数字货币，未来有可能解决中国经济基本面与货币地位不匹配的问题。

[1]尼克•巴提亚《分层的钱币：从黄金和美元到比特币和央行数字货币》

[2]《清华金融评论》解码央行数字货币｜姚前：关于全球央行数字货币实验的若干认识与思考