ArkStream Capital合伙人Warren Fang：长周期牛市下加密行业的投资思考

4 月 22 日下午，「Bull Cycle of Long Run 方兴未艾——ArkStream Capital 品牌发布会」正式召开，本次发布会由 BlockArk & ArkStream Capital 联合 Odaily 星球日报共同举办。 

ArkStream Capital 合伙人 Warren Fang（船长）于会上发表了「长周期牛市下加密行业的投资思考」主题演讲，Warren Fang 表示，ArkStream Capital 将奉行兼顾未来发展与资金效率的投资方法论。

所谓注重资金效率，就是要投资是去寻找一些在现有基础设施下的加密应用创新，他们的创新能满足当下场景的迫切需求；在看重资金效率的同时，我们也需要畅想未来，参与到整个 Web3.0 时代的投资里，关于这一类的项目，可能我们在现阶段尚无法知道其未来确切的产品模型，以后的发展中可能也会存在着较大的变数，所以我们会更注重去评估项目是否有好的想法，团队是否扎实。

以下为 Warren Fang 演讲全文，由 Odaily 星球日报整理：

大家好，我是 Warren，今天我要分享主题是「新周期下加密行业的投资思考」。

首先分享一下什么是新周期？我们认为，目前加密行业处在前所未有的新周期之下，与之前三四年牛熊交替周期不同，我们认为这次周期会存在十年之久甚至更久。如果要探讨之前有没有出现过这种情况，可以参考 2000 年的时候互联网泡沫破灭之后，整个互联网产业开始的持续增长。中间虽然遇到 2008 年的次贷危机，但整个互联网行业的增长趋势从来没有改变，一直都在处于不断的增长中。我们认为接下来，即从 2020 年开始的这一波加密行业的投资牛市，将是一个持续时间较长的牛市周期。

原因是什么？我们不能没有任何理由去进行预估，不是说我们坐在了这里就认定了这是个长牛，而是说它确实存在着外部和内部两方面的原因。

首先说外部原因。我们认为目前处于宏观周期下的全球通货膨胀阶段，新冠疫情引发了美国失业率的迅速上涨，一度达到了1929年大萧条的水平。为了拯救经济，美国央行采取了大放水措施，导致美国一度进入零利率时代，甚至有人预期还会进入负利率时代。美国只是一个缩影，全球各国的央行都在进行放水，这导致了全球性的通货大膨胀，一方面货币出现贬值，另一方面更深远的影响是美元信用危机。目前全球经济建立在美元信用体系下，无论是进出口贸易还是大宗商品交易，我们都需要用到美元进行结算，但在美国这样一次史无前例的大放水后，美元信用可能会受到进一步冲击。 

其次，从 2015 年之后，全球互联网行业的创新开始放缓，到 2020 年，互联网行业的发展遇到了一定瓶颈，这个瓶颈可能来源我们前面讲到的宏观经济周期的原因，也可能是因为我们很难在当前技术框架上找到市场上能拓展需求的方向。这就导致市场上资本优质标的的缺失，从华尔街到全球所有资本，大家都在寻找优质标的，随之就看到了加密货币。比特币作为加密货币市场的龙头产品，受到了各国投资机构以及华尔街金融巨头的青睐，最近更是能看到一些很明显的追捧。全球大放水加优质标的的确实，是我们所说的「我们将进入一个持续时间较长的牛市周期」的外部原因。

第二是内因。我们认为，加密市场在过去四年时间内已有了长远的积累，估值模型已发生变化。2017 年时如果你去看市场上大部分的项目，你会发现它们大都是故事驱动的。当时的情况是，人们可以畅想未来是什么样的，根据畅想做一张 PPT、写一张白皮书，告诉别人我们有这样的解决方案，但当项目真正落地之后，大家会发现实际的情况要复杂得多。到了今天， 2020 年后以及 2021 年，整个行业的估值模型已发生了巨大改变，从原来的故事驱动变成了现在的用户和产品驱动。现在我们可以明显看到 DeFi 产品、交易所平台币等等的估值方式已逐渐成熟，我们可以合理估算整个产品的估值模型，这是数字货币进入到传统资本市场的重要步骤。 

DeFi 产品的发展还带来了 TVL 的快速增长，带来了大量的用户留存、用户互动以及不同产品之间的交互，这推高了我们对以太坊以及其他区块链的使用需求，这部分可以理解为商业模式的成熟，或者说是区块链行业的成熟。

还有一点很重要，代币经济经过多年发展，到 2021 年的牛市得到了成熟发展。此前，我们会区分一种代币是证券型代币还是功能型代币，可能有一些区块链项目为了隔绝外部风险，保证团队安全性，都把自己的代币定义为功能性代币。然而，我们后面发现，其实功能性代币有一定缺陷，并不能很好地跟随网络增长而进行发展，证券型代币涉及分红、回购，这是一种很好地促进用户增长的方式，让用户不再仅仅是区块链网络的使用者，而是成为了网络的建设者，大家发现，市场上越来越多的加密货币，同时具有功能属性和证券属性。

我们认为产品层面的创新以及经济模式的更新真实解决了金融需求，进一步促进了加密行业的发展，这是整个行业发展的内因。在内因和外因共同作用下，市场从 312 的最低谷走出，当时加密货币总市值仅剩 2000 亿美金市值，到现在已经是 2 万亿美金的体量了，十倍的增长，意味着加密货币市场逐渐成为主流金融市场的可选标的，当年的加密货币体量很小时，头部的投资机构可能还无法将其作为选择，随着现在市场体量的进一步膨胀和增长，华尔街的投资机构反而愿意持有比特币并将其作为交易标的。整体市值的增长，意味着市场参与者变多了，也意味着更多的资金进入了市场。

在内因和外因的共同推动下，合力就形成了。这个合力一旦形成，趋势将是不可逆的。当然，这不是说短期内不会发生回调，而是短期内的某一次回调或瀑布性下跌无法改变整个行业发展的进程。事实正是如此，从 2020年下半年开始，整个行业实现了爆发性增长，尽管中间有过多次30%的回调，但整体趋势从未改变。

很多进入行业较早的人已开始担心牛市还能持续多久，或者是开始找机会离场。大家在思考：泡沫何时破灭？在讨论这个问题之前，我们先来定义一下到底有没有泡沫。 

特斯拉创始人马斯克以及 Twitter 创始人Jack Dorsey的喊单，华尔街机构的介入，主流媒体的纷纷报道，这些信号让人觉得当前的市场泡沫已无比巨大了。但事实是这样的吗？

看看 Coinbase 上市后的市场反应，可以得出一个明显的结论：市场远不够预期火热。Coinbase 作为数字货币行业的龙头资产，其上线纳斯达克之后整体的流通市值只有 500 亿美元左右，在美股市值排名只有 500-800 名之间，远远没有达到我们层看到的 2000 年互联网泡沫时期的级别。或者对比 2015 年 A 股市场的泡沫，那时的 A 股每天有上万亿的成交额，上证指数短时间内从 2500 点攀升至 5000 点，对比那时的全民炒股景象，我们认为币圈目前每天的成交量远远没有达到那种级别的火爆。除了比特币之外的头部产品（资产），比如 ETH、BNB、Coinbase 股票等等，都还没有受到全球范围的热烈追捧。

看一看当前市面上的 DeFi 项目，其 TVL 相比整个市值，是远远高于正常比例的。大量 DeFi 项目上面锁着大量的资产，但估值很低，纳入 DeFi 产品的年化收益率，我们会发现这样一些项目的 MC/TVL的比例很低，这与大家担心的泡沫破裂的情况相差甚远，所以我们认为目前市场还是处在很好的上升期内，并没有明显的泡沫。

要预测二级市场的顶部是非常难的，但从我们刚刚讲的因素可以得出一个结论，我们现在也只是在整个发展的进程中，我们的旅程远不止于此。既然无法预测这个顶部，最好的形式就是参与其中。这是我演讲的第一点，定义了什么是新周期，以及我们现在处于怎么样的周期，我们应该怎么操作。

接下来进入第二点，我将讨论在这个周期下应该采用怎样的投资策略，或者说 ArkStream Capital 会以怎样的策略参与到区块链项目的投资中。

我们认为，现在区块链行业的发展兼具原生应用与宏大愿景。 

什么是宏大愿景？让我们来畅想一下 Web3.0 时代，未来每一个人在互联网及加密世界里都会有一个独立的身份，自己能够掌管自己所有的数据，以个体形式参与到每一个加密应用里，而且这些应用都是去中心化的，不受中心化机构管控。整个网络未来将非常发达，大家能够在这里边进行任何的互动。这是加密世界想要实现的宏大愿景，我们认为这将分为三个阶段，也对应了目前市场上三种类型的项目。 

第一类是基于现有基础设施下的原生加密应用。2020 年我们看到了 DeFi 的发展，2021 年迎来了NFT的一波爆发，以及我们最近看到正在蓄势待发的去中心化自治组织（DAO），这些都是加密世界的原生应用，也是当下能直接有用户参与的板块。我们认为 DeFi 的发展还在最初期，虽然现在有了很多 DeFi 产品，也有一些很好的应用出现，但我们发现，大家真正愿意去用的 DeFi 产品只有三种：借贷、去中心化交易所、流动性挖矿，这三种产品是 DeFi 行业的基石。 

还有哪些板块会出现现象级的应用？首先，我们认为去中心化衍生品是非常重要，因为现在在中心化交易所上可以明显看到，衍生品的交易量远远大于现货交易量。市场需求也是如此，大量的用户希望有杠杆产品可供使用，通过加杠杆的形式买入甚至做空，但现在的 DeFi 产品还没办法很好地实现。现在一些去中心化衍生品项目仍在不断探索中，我们愿意投资该板块内一些有着新的解决方案，或者有一些特别棒的 idea 的项目。

此外，我们认为去中心化保险也是未来很好的爆发点。在传统世界，保险是金融行业里非常重要的板块，但是在目前 DeFi 领域和去中心化世界的版图里，保险标的资金不到 1%，我们认为这其中会有巨大的成长空间，但目前还没有一些特别好的，以及能占据整个市场的去中心化保险项目出现，我们相信这一类应用未来是一定会爆发的。

现在还有很多去中心化稳定币的产品。美元稳定币或其他法币稳定币已经成为了整个加密世界里不可或缺的一环，大家可以使用稳定资产在不同的交易所内交易。算法稳定币经历了零抵押，半抵押的演化，最近又有了进一步的更迭。以现在的币价情况，或是整个市值增长的速率来看，现在的算法稳定币还处于萌芽期，算法稳定币的探索是将持续存在。未来，我们甚至不一定要锚定美元，而是可以锚定整个加密市场的增长，这可能是算法稳定币发展的方向。

我们把 DeFi 视为加密市场的一大原生应用，另一大应用就是 NFT，NFT 在 2021 年实现了重大的发展。从2017 年的加密猫，加密收藏品，再到 2021 年的加密艺术品，如 NBA Top Shot 等体育类项目的出现，一步一步把 NFT 带出了圈。我们认为，NFT 未来还有很多可以探索的空间，但受限于现有的基础设施，还没有做到解决真实需求，未来有一些金融属性的 NFT，比如固定利率产品，可能会有一定的增长空间。 

还有 DAO（去中心化治理）。2020 年之前市场对 DAO 的认知非常模糊，以太坊 The DAO 事件发生后，大家也有了一定畏惧感。以前大家都觉得治理代币没什么用，但 Compound 的出现改变了大家的看法。我们认为治理是有意义的，项目在实现去中心化之后，每个人都能参与到项目的进程中。当时我们在参与 YAM 这个产品时，发现大量的社区用户在 Snapshot 这个网站上进行了项目治理，最终虽然因为一些代码原因或操作不及时导致了项目失败，但我认为这是对 DAO 组织进行了一次非常有意义的探索。另一方面，持有治理代币除了可以参与到项目的发展进程决策之外，很多时候市场也认为持有治理代币是可以拥有项目收益预期的，因为既然你可以参与到项目进程管理，决定代币的功能，像 Uniswap 或 Compound 这种产品的治理代币，虽然现在没有分红功能，但平台有巨大的盈利能力，这些盈利会给到投资者未来分红的预期。目前，虽然整个链上治理还处于非常早期的发展阶段，但我们可以看到越来越多的项目已开始尝试使用 DAO 治理，比如我刚刚提到的 Snapshot，尽管产品形态非常简单，仅有投票这一功能，治理还得靠链下实现，但受到了很多人的喜爱。所谓的 DAO 治理不仅仅是把项目还给社区，而是创始开发团队明白了项目发展进程和治理意义后，能够让更多人参与进来，促进更好的项目发展。 

刚刚讲的是基于现有基础设施下的加密应用，我们还可以进一步进行探索，找到很多创新点，这就引出了我们要讲的第二个阶段。在探索加密应用的进程中，大家越来越发现，现有的底层基础设施有很多的局限，这限制了应用的发展。现在很多的区块链项目正在尝试探索怎么拓展区块链的边界，比如创新 Layer2 解决方案也好，构造新的公链也好，我们认为这都属于第二个阶段的区块链产品。还有一个重点是去中心化存储，储存层可以帮助我们把数据内容放到链上，让整个加密世界更加去中心化，这也是我们认为在整个 Web3.0 道路上必不可缺的一环，搭建好了才能供更多开发者使用。从2017年开始，大家一直在探索如果搭建更好的底层基础设施，涌现出很多公链和区块链网络，2021年，有一些已经取得了显著的成效。市场愿意给这样一些产品足够高的估值，我们也在不断寻找，这些新生态下的加密应用。 

在区块链发展路径里，开发者是非常重要的一环，无论是开发更多的 DeFi 产品还是 NFT 产品，或是搭建某一条新链，他们能够参与到生态内，甚至帮助生态进一步完善配套设施，这是非常重要的。

在接下来的第三个阶段，将有一些新的领域和板块需要进行探索，比如数据交易市场、隐私计算、元宇宙，这些都是 Web3.0 版图里重要的一环。在第二阶段的基础设施完善后，真正的Web3.0时代才得以到来，那个时候，会有一些新的领域等待我们去探索。比如未来在数据拥有可控性以及可编程性之后，用户可以合理进行参与到整个数据市场的交易里。我们现在已经在 DeFi 应用场景中意识到了隐私保护的需求，但隐私计算远不止于此。未来的链上网络也有可能会与链下身份一对一完全映射，即在现实生活中我们是一个角色，在互联网上又是另外一个角色，两者一一对应，但可能扮演着不同角色，这就像《头号玩家》里的“绿洲”，这远不止是一个游戏，而是将成为未来生活的一环。我们认为在第三个阶段，是需要去畅想未来的，在 Web3.0 场景下会有一些必不可缺的板块，但目前并没有受到市场青睐，也没有更多开发者涌入，大家更多地还是在探索第一个阶段的去中心化应用，或者探索第二个阶段的底层拓展上，但只有到第三个阶段，才会能有更多产品产生真正的价值。 

刚刚我们说了三个阶段，现在总结一下。我们认为在这三个阶段的发展过程中，是从价值存储到创造价值的过程，现阶段比特币在市场上占有 50% 的份额，我们认为这是加密市场初期的一个标志。未来，加密市场会真正进入遍地开花的场景，加密长牛发展到后期爆发时，比特币的占比一定会进一步降低，更多好的应用会开始凸显，在金融市场里大量的数字货币项目、区块链项目、加密项目，能够占据整个市场的头部位置，获得更多用户、投资机构、资本的青睐。

据此，我们总结了 ArkStream Capital 的投资方法论——兼顾未来发展与资金效率的投资策略。所谓资金效率，是去寻找一些在现有基础设施下的加密应用创新，他们的创新能满足当下场景的迫切需求。举个例子，Uniswap 诞生后，有无数的 AMM “仿盘”出现，这些产品有些能够在现有基础上进行一定的微创新，或者通过其产品及市场策略获取更多的用户信任，这些都是有着一定的投资价值的，因为整个市场迭代非常迅速，给了后来者大量的机会。再比如我刚刚讲到的去中心化衍生品、去中心化保险以及算法稳定币，我们认为这些板块在现阶段都会有一个不错的资金效率，因为一旦其产品或解决方案获得了市场青睐，将可以迅速实现爆发，当然这也包括去中心化借贷以及去中心化交易所等相对成熟的板块。我们会在市场上不断寻找，尤其是寻找那些早期并没有什么机构投资，仅靠一些极客天马行空的想法就把产品做出来的项目，我们愿意去拥抱这些项目，投资他们，并把这些项目带给市场。 

与之同时，我们也需要去畅想未来，参与到整个 Web3.0 时代的投资里。关于这一类的项目，可能我们在现阶段尚无法确切知道其未来的产品模型，以后的发展中可能也会存在着较大的变数，所以我们会更注重去评估项目是否有好的想法，团队是否扎实。好的想法意味着好的指导思想，能够提出很好的解决方案，或者说已经有了非常成熟的基础设施在搭建，我们可以看到做好之后会是怎样的场景，我们愿意寻找这些项目。还有一些项目，他们在当前的市场阶段还没有得到太多青睐，但是在整个 Web3.0 到来时一定会出现爆发，比如我们刚刚提到的去中心化存储、隐私计算、数据交易、元宇宙，作为投资机构，我们需要去找到更多这样的项目，评估这个团队究竟有没有披荆斩棘、杀出血路的实力。因为我们知道，在未来的宏大愿景下，即使大家都奔着那里去，但 99% 的人可能都成为“烈士”，先于时代一步会成为英雄，但先于时代十步可能会成为牺牲品，不过我们认为这样的牺牲品是有必要的，这不会阻碍我们继续去寻找这样的产品，推动加密市场的进一步发展。

刚刚我们讲到了投资策略，分析了市场上目前的一些机会赛道，我们将步入 Web 3.0 时代的进程分为了三个阶段，面对三个阶段的项目进行投资，需要兼顾我们的资金效率，以及在未来有机会爆发出一定影响力的赛道找出靠谱团队。 

在未来，一级市场投资一定是越来越专业的事。我们希望，伴随着整个市场的进一步发展，我们作为专业投资机构能够持续参与到其中。