灰度对于以太坊估值的方法论：值得学习

一、以太坊的基本面速览

据 The Capital 一篇分析文章认为，以太坊最近的强势表现，与如下多个因素有关：

机构投资者和个人投资者的参与热度增长

流动量下降，出现供应紧缺

以太坊 2.0 的进展

投资者热度的影响

首先，这波涨势是散户和机构投资者越来越多地配置以太坊的结果。

正如下面这张来自 Glassnode 的图表所示，自去年 11 月以来，持有 0.1 或以上 ETH 或1万个以上 ETH 的钱包数量稳步上升，几乎毫无阻力。

谷歌上的以太坊搜索行为也显示出小投资者的兴趣越来越大。虽然自 1 月下半月以来，这一趋势有所向下修正，但与去年相比，仍处于强劲水平。

与此对应，Coinbase 最近公布的年度报告表明，在大型投资者中，以太坊作为受欢迎的资产类别地位也日益稳固，机构投资者逐渐认识到了以太坊这一加密市场二哥的价值存储的价值，也投入了越来越多的资产。

此外，以太坊创建多年来形成的协同网络效应逐渐成熟，共识也更加稳健，这也是导致投资者参与其中的重要因素。

以太坊流通量的影响

伴随散户和机构投资者的热度增长，以太坊的供应量则相对下降。2020 年 8 月初，交易所中达到近 1900 万个以太坊。目前，交易所的储备已经下降到约 1540 万个以太坊--半年内下降了 19%。同期，进入到智能合约之中的以太坊数量上升了 50%，从 12.5% 增长到了 18.8%。

这两个关键数据之间有着密切的关联--一方面是交易所中以太坊的储备量下降，另一方面是智能合约中的锁仓量增长，这对价格起到了推动作用。

特别是基于智能合约的 DeFi 应用，更是其中最大的贡献者。据 DeBank 的数据 ( 2021/02/04 ) 显示，目前有大约 811 万 ETH 锁仓。

ETH 2.0 的影响

Ethereum 2.0 的发展正如火如荼。根据 beaconcha.in 的数据，该网络已经有超过 7.7 万名验证者，他们总共抵押了超过 250 万 ETH，这一数字还在持续增加。

虽然 0 阶段仍在进行中，但验证人目前还不能转账，只有过渡到第一阶段（Phase1)，验证者才能转移。在那之前，ETH 的锁仓量会只升不降。

二、灰度以太坊估值报告

在上面分析中，来自机构投资者对于以太坊的偏好，是值得重点关注的因素。灰度于 2017 年 12 月 14 日创建了以太坊信托，于 2020 年 10 月 12 日以太坊信托成为了 SEC 报告公司，可以有更广的投资者参与其中。

目前，按照官网数据显示，灰度持仓的以太坊数量超过了 300 万。如果有兴趣对比下 ETH 2.0 的锁仓量、DeFi 的锁仓量等数据的话，我们不难推断出，灰度等机构持续加码，会对以太坊生态带来的重磅影响。

接下来，我们分享来自灰度的最新评估报告，发布于今 年 2 月份。

自 2015 年上线以来，作为第二大的区块链网络，以太坊引起了人们的极大兴趣。尽管太坊已经发展成熟，为数十亿美元的 P2P 转账提供了强大的结算层，但是投资者往往发现很难确定其中的投资案例。

回过头来考虑一下比特币的价值主张，对我们会有帮助。比特币承诺建立一个全球性、可核查的记账系统。这一记账系统，由世界上最强大的计算网络提供支持和保护，让用户能够高度可信的方式记录价值流转。

同样，以太坊也提供了交易验证功能，并且验证的逻辑和信息范围更广。换句话说，以太坊的强大网络确保了应用程序可以根据编码的逻辑运行，而不需第三方参与，也免去了外在干预。以太坊创造了信任的环境，历史先例表明，这是贸易繁荣的先决条件。

这是否意味着以太坊比比特币更好？不一定--它们各自专攻领域不同，并做出相应的取舍。比特币的设计方式固定且灵活度相对较低，使人相信其记账系统不会随意改变。以太坊则是适应性强，更为灵活，培养的是创新和迭代的环境。

以太坊和比特币是共生关系，从外部世界中吸收捕捉流动性、认知和价值。比特币是数字生态系统中的首选价值存储，而以太坊已经成为领先的金融基础设施，日交易结算额超过 120 亿美元。

随着以太坊上的活跃度越来越高，投资者不禁要问，以太坊上有什么投资案例，以及如何对以太坊网络的原生资产—ETH 进行估值。

2020 年 8 月，我们发布了一份关于比特币估值的报告，以帮助投资者理解比特币的投资案例，以及他们如何监控重要的评价指标。与此相似，本文也致力于梳理评估 ETH 所需要考虑的重要因素。比特币作为数字黄金而广为人知，相比之下以太坊的名号，却没有那么清晰。

接下来，我们会从三个角度及相关指标对以太坊进行评估，分别是：

作为货币的 ETH

作为消费品的 ETH

作为附息资产的 ETH

作为货币的 ETH

Ether （ETH）是支撑新兴的去中心化金融体系的原生资产。ETH 被用作借贷时的最小化信任抵押品，也是在以太坊上构建应用的最主要的资金来源。在写这篇文章的时候，以太坊网络的 DeFi 协议中锁仓了大约 700 万个 ETH，按当前价格计算价值超过 90 亿美元。（译者注：按照 2021 年 2 月 4 日的统计数据显示，当前 DeFi 协议中锁仓量超过 800 万 ETH，按照当前市价，价值超过 330 亿美元）

作为新时代数字货币，ETH 在以太坊网络上多个方面发挥作用。用户在以太坊网络上部署智能合约，为 DeFi 应用提供流动性，或者在 DEX 上交易，都需要支付 ETH 作为使用网络的费用。

比特币社区认为，货币供应量应该固定，以太坊则是认为应当发行最低限度的必要资产，以便充分保证长期的网络安全。供给量固定是比特币的主要关注点，而 ETH 在以太坊网络中应用程序里的实际效用，是驱动 ETH 作为货币的主要因素。对于以太坊来说，这种效用促使其作为货币商品在以太坊网络中流通。

如果投资者确实认为 ETH 就是货币，那么它相比于其他竞争者的相对价值，就值得探讨了。在目前的价格下， ETH 是否更有竞争力，能从定价合理的竞争对手那里攫取市场份额？

ETH 的相对市场份额

以太坊在 DeFi 生态系统中作为抵押品的用途继续扩大。然而稳定币（锚定 USD 的数字货币）以及 BTC 作为以太坊网络中抵押品的比例正在上升，这会挑战 ETH 作为生态系统首选抵押品的地位。

例如 WBTC 是在以太坊上的合成 BTC 资产，使得比特币能够在以太坊网络中使用。USDT 和 USDC 是以太坊上用途最广的美元稳定币。下图列出了 WBTC、USDC、USDT 的增长情况。

尽管以太坊上其他资产的增长可能会挑战 ETH 作为抵押品的用途，但是这一增长也有助于推动以太坊作为结算网络的使用趋势。

以太坊上的比特币和美元稳定币

作为消费品的 ETH

以太坊网络运行，离不开 ETH。网络上的每一笔交易都会产生一定的成本，这些成本以 ETH 为单位进行定价。这些交易费用，或者说网络的收入，会被分配给矿工。会随着网络需求的增加，费用会增加--不同的交易会彼此竞争，价高者能早些打包入块。

有些分析认为，以太坊的费用支付可能并不需要 ETH，而是可以用自己选择的任何数字货币支付费用。这被称为经济抽象，这一观点会被用来挑战 ETH 的价值。

同样有些人认为 ETH 作为简单的交易媒介资产，投资者可能会寻求将他们持有的 ETH 数量降到最低，只为支付服务所需。也就是说，以太币将被视为周转资金使用， 因为投资者可能会寻求最大限度地减少他们的营运资本，因此 ETH 的流转速度将会增加，根据交换公式，M=PQ/V，其价值则会降低。换句话说，这种观点认为，持续不断的卖出压力，会使 ETH 的价格下降。

然而以太坊计划实施一项名为 EIP-1559 的提案，提议销毁 ETH 用于支付交易手续费。这一点很重要，因为它将把 ETH 从一种作为交易媒介的资产，变成一种消费品。ETH 将更像是 gas 燃气，而不是货币。

如果 EIP-1559 这提案执行，也会确立 ETH 作为以太坊上原生经济单位的地位。协议规定，只能销毁 ETH。这就降低了前面提到的经济抽象的可能性，使得除了 ETH 之外的资产无法用于支付交易费用。

EIP-1559 所提到的销毁方式，也可以看做是一种通缩机制，如果 ETH 的销毁量超过了增发量的话，就进入了通缩状态。

如果以太坊上活动增加，而 ETH 的供应量因销毁而减少，供需关系的变动，会推动 ETH 上涨。如果 EIP-1559 实现，会建立一种消费机制，形成以太坊价格的正反馈循环。作为一种商品， ETH 的价格将根据市场的供需关系变动而变化。幸运的是，以太坊区块链透明，我们可以分析用户活动，分析以太坊的公允价格。

我们可以考察一下以太坊上每天的交易费用总额，用来衡量需求，如下图所示。

由于支付交易费用需要使用 ETH，高额的交易费也会推动对 ETH 的需求，正如出行量增加可能会带动汽油的需求一样。

值得注意的是，2021 年 1 月期间，总交易费用几乎是 2018 年 1 月费用峰值的 5 倍。然而以太坊的价格约等于 2018 年的峰值。

以太坊上的每日总交易费用额

交易费衡量了以太坊网络上为执行交易所支付的全部费用。另一角度衡量 ETH 的交易，是将 ETH 的历史价格跟交易费进行比较。

如下图所示，是 ETH 的价格和以太坊网络上交易费的比值 (Price to Sales Ratio, P/S Ratio)，如果比值越小，意味着价格可能被低估，因为相比以太坊的历史市值而言（分子)，交易费所带来的收入（分母）更高会导致比值变小。

ETH 价格/Gas 费的比值：Price/Sale Ratio, 绿色线表示

为了分析以太坊的供应方面的信息，我们可以研究持有模式。

在之前的“比特币估值报告”中，我们提出了 Holder vs Speculator Index（持有者和投机交易者指数) ，其中持有者是指资产 1-3 年没动过，而投机交易者则表示 90 天内进行过转账交易的。

相比比特币，在以太坊上这一模式没那么明显，毕竟以太坊网络还很新，但我们还是可以看到一些痕迹。在 2020 年 以太坊翻三倍之前，持币不动者的资产达到了峰值。除了传统的投资分析工具之外，链上的持币者模式也可能是是一个有用的分析工具。

持有者指数与投机交易者指数

作为附息资产的 ETH

向以太坊 2.0 进发，征途正在进行。以太坊 2.0 目标是成为可扩展的 PoS 区块链。在当前以太坊上，矿工通过专门的矿机消耗电力挖矿，而以太坊 2.0 则让持有者可以抵押以太坊代币，成为网络中的验证人，参与其中获得来自交易费的一部分收益，以及来自以太坊网络增发的部分代币。(在 EIP-1559 提案中，可能会销毁手续费）

思考 ETH 的价值，ETH 2.0 的关键变革也需要考虑其中。以太坊 2.0 下，ETH 不再是单纯的消费商品，而是生产性商品 -- ETH 的持币者可以抵押代币获得利息。这一资产结构，并不存在于物理世界之中。

商品会被消耗，权益类证券则提供现金流的收益权。在以太坊 2.0 中，ETH 则兼具了商品和股权的性质：可以作为商品被使用，也可以作为抵押品，获得现金流收益，类似权益类证券。

ETH 的初始价值来自于它的商品用途和动态变化的供求关系。那些对以太坊未来价格充满信心的投资者，可以抵押 ETH 以赚取收益，增加自己的持仓量。因为需要将 ETH 作为抵押物，这可能会进一步减少 ETH 的流通量。如果大量的 ETH 被抵押，可用于消费的代币量会减少，因此有可能形成以太坊价格的正反馈循环。

下图展示了在以太坊 2.0 网络中价值的流通路径。请注意，具备完整功能的以太坊 2.0 网络何时才能上线，目前尚不知晓。

ETH 经济模型，来自灰度

其他指标

活跃地址

每日活跃地址是网络增长的有效代表。梅特卡夫定律（Metcalfe's law）指出，一个网络的价值与用户数量的平方成正比，该定律曾被用来评估 Facebook 的价值。

目前，Ethereum上有近 70 万个日活跃地址。

以太坊活跃地址数

挖矿算力

同样，以太坊上的挖矿算力也达到了新高，这一指标用于衡量矿工用于验证交易的计算机能力。

因为矿工需要时间来收回最初的投资，挖矿算力的增长表明矿工充满信心，认为以太坊将会继续产生高额的交易费用。如果矿工们觉得交易费会下降，他们就不太愿意分配资源用于挖矿。

以太坊算力

三、结论

和比特币相比，以太坊还很新，并且以太坊协议也正在进行大的升级。因而如何评估以太坊协议的底层资产—ETH， 评估方法并不明确，且持续变化。本文提出的三种方式，将 ETH 作为货币、消费品和附息资产，可以让投资者在评估资产的公允价值时，可以获得多种可能的结论。

对 ETH 资产结构的改进提案 (EIP-1559)， 提出销毁 ETH 用于支付交易手续费。这种方式，将 ETH 作为消费品，可能会成为以太坊价值的催化剂。之前有些分析者认为，通过经济抽象，将 ETH 从以太坊生态中移除是可能的。而 EIP-1559 提案则确定了 ETH 作为以太坊协议原生资产的地位，减少了这些分析中假设的情形出现的概率。

最后，如果以太坊协议成功升级到 2.0，投资者有能力将 ETH 作为一种生产性资产，抵押所持有的 ETH 获得收益。

以太坊上网络上用户活跃，EIP-1559 提案改进以太坊的经济模式，以太坊 2.0 承诺提升可扩展性，除此之外，以太坊社区还有值得兴奋之处。

从数据可见，以太坊的价格往往会伴随网络基本活动的变化而变化。正如本文所述，当前多个指标都创下新高，活跃地址、挖矿算力和网络费用等诸多数据表明，对于投资者而言，这是一个积极的信号