​开源项目估值：并购 DeFi 项目的原则

去中心化金融首次发生并购时，我们需要面对一个棘手的问题：你如何对 DeFi 等新兴领域的开源项目进行估值？

整个过程很“谜”，充斥着大量矛盾。对此类问题分析能够有助于我们了解在开源，可编程区块链及其加密资产的世界中的价值创造和力量，有助于我们理解为什么“区块链专利数量”之类的东西是无稽之谈，从而给金融从业者提供一种更好的估值方式。

我们上一次关于企业代币发展讨论是在 2018 年。Messari CEO 瑞安·塞基斯（Ryan Selkis）指出，许多劣质项目出售了他们的 ICO 代币并获得了 ETH。假设您卖出了 1000 万个 X，并获得了以 ETH 计价的 1000 万美元等值货币。当市场意识到您的项目毫无价值时，假设 X 的价值下跌了 90％。但是项目财政库仍然持有以 ETH 计价的 1000 万美元。因此，风险基金的策略是从 1980 年代的交易员和杠杆收购专家的书中复制一页，收购所有毫无价值的 X 并以某种方式获得对项目财政库的控制。你支付了 100 万美元，换取了价值 1000 万美元的财政库资产和利润。

出于某些原因，这当然不可能奏效。首先，ICO 的代币不具备真实意义的管理权或任何执行机制。如果全部购买，那么你持有的唯一物品就是一堆数字宠物。是的，你可以辩称“依赖”法院并提取损害赔偿或提出禁制令。但是，你不太可能找到合适的管辖权，而等你找到了，钱可能已经花光了。其次，以太坊从 1,000 多美元跌至近 100 美元。因此，财政库的价值已经变得无关紧要。

现在，市场很少再有 ICO，但我们有 DeFi。在过去的六个月中，去中心化自治组织（DAO）的治理代币已成为项目标配。

我们展开来聊聊！如果你购买了一项资产，这项资产会基于他人的努力给予你经济回报，那你很可能是购买了一种证券。如果以不符合你当地司法管辖区的证券法的方式向你出售该证券，则发行人将承担巨额责任。

但是，监管机构已经有迹象表明，代币在其生命周期中会改变性质。它可能会添加类似证券的功能，虽然是以“一张白纸”开头。它可能首先作为激励使用的奖励，然后成为资金流动的凭证。最大的好消息发生在 2018 年，当时美国证券交易委员会的威廉·辛曼（William Hinman）在一篇讲稿中提出了“充分去中心化”的概念，如下所示。尽管远非福音，但许多加密货币企业家现在认为，将协议/项目转换为 DAO 可以使项目绕过证券注册的难题，时间会证明这是否行之有效。

这样还有助于为 DAO 发行治理代币，从而为代币持有者创造市值和企业价值。2020 年的主流 DeFi 项目方各自发行的 DeFi 代币的市值都在 1 亿美元以上。通常都是通过用代币激励用户参与 DeFi 协议，完成代币的分发。举例来说，如果你将代币存放在协议合约中以供他人借用，则你会从借款人那里获得一定利率的奖励。

根据 Messari 的市值数据，Uniswap 和 Aave 为 9 亿美元，Yearn 为 8 亿美元，Maker 为 5.6 亿美元，Synthetix 为 5.3 亿美元，Compound 为 4.7 亿美元，Balancer 为 1 亿美元，Curve 为 9,500 万美元。这些数字可能会浮动或直接归零。但是目前，与 DeFi 的治理代币相关的企业价值约为 35 亿美元。当然，还有许多其他项目（例如 Chainlink、Hegic、Ren）是 DeFi 的重要组成部分，但是以上提及的那些是当前 DeFi 生态中的核心。

现在，我们再看看传统金融科技企业的市值情况：Envestnet 的交易价格为 40 亿美元，Jack Henry 为 120 亿美元，Temenos 为 80 亿美元，Broadridge 为 120 亿美元。

当一家大型科技公司决定收购竞争对手时，该流程已经很明确了。通常，股东会选举董事会，由董事会管理公司并任命高管人员。股东还会对影响其股票持有量的大型现有交易进行投票表决。董事会将判断公司的发展道路，从发行债务到回购股票再到对收购的投资。在公司内部，专注于公司发展的高管将寻找目标并提出各种交易。每个人都知道最大化股东价值的含义，这主要归结为在市场上以某些倍数最大化 EBITDA（未计利息、税项、折旧及摊销前的利润），而又不会产生沉重的债务。

但是开源 DeFi 协议该怎么做呢？

去中心化并购

Yearn 可能是现有的最复杂的金融 DAO。Compound 和 Aave 在特定利率下匹配保证金借/贷需求，而 Uniswap，Balancer 和 Curve 为链上交易创建自动化做市，而 Yearn 是基于区块链的固定收益的资产管理协议。至少在 2020 年，Yearn 是比尔·格罗斯（Bill Gross，美国著名基金经理人），通过设置交易费用，最大化利息，挖矿分红，治理奖励等方式，从而实现资本增值的技术创新。

Yearn 就像是传统金融行业中的独立账户资产管理（SMA），只不过是通过代码进行构建。有趣的是，整个过程都是开源的，因此原则上别人可以复制代码库。的确也有人这么做了！这个分叉项目叫做 Pickle Finance，管理的资产在 1 到 4 亿美元之间。在今年夏季的 DeFi 狂热期，分叉只是单纯地获取交易收益。但是，从长远来看，保留社区和资产要困难得多。在一个不断有协议遭受攻击的高度对抗性的 DeFi 环境下，维护好一个协议可没那么简单。近期 Pickle 遭受黑客攻击，损失了 2000 万美元。

现在，Pickle 已经与 Yearn 合并。鉴于技术架构非常相似，并且开发人员的经验相当，因此合并的核心部分是让 Pickle 开发人员迁移到 Yearn 上工作。这意味着 Pickle 协议将其路线规划和社区重新融合到 Yearn，并且 Pickle 特有的功能将成为 Yearn 的附加功能。更深层次的 DAO 相关功能也将基于 Curve DAO 的设计来实现。持有人可以实时调整系统的代币经济模型，以创建不同维度的激励措施。

这次合并与技术无关。更多的是关于开发者，酬金等方面。如果 Yearn 现金流产生的激励措施比 Pickle 现金流产生的激励措施高得多，那么滞后的协议就无法在对抗性环境中持续很长时间。攻击者更愿意尾随那些防御能力最弱的人，而不是那些资本最多的人。

防御有固定成本，这会造成竞争壁垒和赢家通吃的结果。在资本可以自由流动且投资标的之间没有摩擦的世界中，合并也将使原先的社区随团队迁移至新协议。

值得注意的是，Yearn 的治理代币在这笔“并购交易”上的投入有限，部分是由于治理不清晰不明确，部分是因为并购不涉及资产的买卖。这些资产是开源的，人们可以自由决定如何操作。不仅资本流动的限制要少得多，而且雇员的粘性也没受到多少限制。

另外，Yearn 还与 Cream 进行合并。但是，在这种情况下，似乎 Yearn 将把若干战略产品开发委托给 Cream，例如杠杆和非指定抵押品的稳定币。同样，开发人员团队也是合并在一起。我们认为，除了较高的现金流以外，Cream 的部分好处是降低潜在错误的成本。

还有：Yearn 和 Akropolis。Akropolis 在本月初遭受黑客攻击损失了 200 万美元，合并后将扮演 Yearn 产品的机构分销商的角色，并参与投资策略制定。跟 Pickle 持有者一样，Akropolis 持有者也是通过增发代币的方式来获得补偿。

当然，不要忘了 SushiSwap 和 Cover。

那么我们察觉到什么了呢？Yearn 不仅在扩展其技术，而且还在通过“拯救”多个项目的方式扩展其经济生态和声誉，这些项目拥有出色的团队，只不过最近都遭受了重创。

总结

在金融票据通过开源项目创造出来的金融世界里，有价值的并不是开源项目本身。随着时间的发展，项目会变得越来越复杂，并且受到了资本和黑客的压力测试。但是真正具有“价值”的是将资产投入协议，与项目品牌共进退的社区以及拥有构建和保障此类协议的罕见的杰出项目方并在一起。

社区是商业资产，能够产生现金流，改善治理，修复攻击。值得注意的是，社区会与品牌叙事以及引领叙事的名人和 KOL 共进退。尽管最大程度地保持项目的去中心化，但安德烈·克罗涅（Andre Cronje）仍将代表 Yearn，并且是该基金的代表。公众对他的善意和判断力的信心是衡量项目的标准。同样，对 Vitalik Buterin 的信心与对以太坊的信心相关。人们意识到，这些前沿的金融网络依旧脱离不了规模收益以及品牌叙事这种基本理论。

但是，情况总是如此。人类需要启蒙的火炬手：史蒂夫·乔布斯，埃隆·马斯克和其他人。就 DeFi 而言，其本身便是一种史无前例的创新，尽管如此，它本质还是金融，一样追求规模收益，一样存在个人品牌叙事。