有毒流：来源和对策

——2020/9/11|市场研究¹——

有毒流：来源和对策

所有市场做市商的目标都是有利可图地处理获得的订单流——吃单者对其流动性进行交易的要求。对于幼稚的观察者来说，这个目标似乎简单得离谱。毕竟，客户是逆买卖价差交易，因此要向做市商支付明显的溢价。此外，做市商通常可以向吃单者收取费用，进一步巩固他们的盈利能力。

有一种观点认为，吃单者是边际付费客户，而做市商是盈利企业，这种观点广义上是正确的，但根本上是错误的。我的公司三箭资本（Three Arrows Capital）和其他几家非银行参与者几年来利用银行对市场结构的这种幼稚假设，在外汇市场上赚了一大笔钱。

做市商的游艇在哪里？

这张来自CFTC2的表格显示了按照不同交易对手类型（包括高频交易和非高频交易）划分的ES（芝加哥商业交易所SP500期货）短期盈亏。

请注意，主动高频交易赚了2200万美元，混合高频交易赚了1300万美元，被动高频交易赚了50万美元。最大的输家是机会主义交易对手，亏了3100万美元。

你肯定会问的第一个问题是——为什么被动高频交易者如此贫穷，而主动高频交易者如此富有？不是主动型公司支付买/卖价差，而被动型公司赚取价差吗？难道不是吃单者是客户，做市商是生意吗？此外难以置信地是，为什么机会主义交易者在短时间内如此无利可图？

总而言之，是信息。普通的吃单者可能没有阿尔法收益，但最敏锐的吃单者从根本上比做市商拥有更多的信息。我在我之前的文章3（关于做市商回扣是否是免费的午餐）中提到了这个，基本思想很简单；吃单者不需要交易。他们可以伺机而动，等待机会出现，只有在条件得到满足时才交易。相比之下，做市商必须持续向任何希望与之交易的人提供流动性。

想一想针对赌场算牌的21点赌客。赌场欢迎每个人的投注行动，大多数人都输了钱。然而，只要几个大算牌客就能让赌场破产，赌场会花费大量资源来确保这种赌博行为不会发生。

在市场上，敏锐的吃单者不能被赶出场。他们可以作为点与做市商自由交易。无论费用或感知价差是多少，这些数字都无关紧要，因为吃单者可以相应地将这些数字放入他们的模型中。费用越高，价差越宽，他们交易的频率就越低。这就推高了每个人的成本。

机会主义交易者（尽管“机会主义”这个词让他们听起来好像是知情交易者）实际上在短时间内损失最多，因为他们甚至没有试图在这个粒度上赢。他们不知道接下来几秒钟或几分钟的价格走势，只是想填补他们的头寸。他们的持有期可能是高频交易时间尺度的1000到100万倍。他们是进行头寸交易，而不是战术交易。

毒性如何产生？

来自敏锐吃单者的流被称为有毒的，因为做市商会发现他们几乎在订单完成后立刻就没钱了。它就像放射性物质一样，一旦一个参与者有风险，他们就会立即希望把风险转嫁给另一个参与者。

吃单者通过两种主要方式产生有毒流：延迟和覆盖。延迟意味着他们与具有类似产品的其他场所之间有更快的连接，因此他们知道其他地方的市场价格已经更高或更低，可以积极地与做市商做对手。覆盖意味着，与做市商相比，他们与更多的场所有联系，因此他们了解做市商无法进入的市场活动。这样的例子可能包括计划提高每个场所的每个报价的场外购买。

事实上，如果你去问顶尖的高频交易公司，他们会告诉你，他们的市场做市策略本身只会带来最少的利润，真正的利润来自于能够在吃单者策略中使用这些信息。例如，在一些场所，订单完成信息的传播要早于时间和已成交买卖的发布。这意味着，作为做市商为自己购买延迟优势的唯一方法是先小量被吃。

举两个有毒流的具体例子（理论上的例子）:

01

例子一

吃单者与5个交易场所（交易所、场外交易柜台等）结合在一起，对每个交易场所/交易对手的可用流动性有一个综合视图。他们发现，3家主要交易所的报价正被大幅推高，而场所4的报价正在减少/拉动。但在场所5，价格尚未变动。他们会立即吃掉提供的流动性，并将其重新调高，从而立即规避风险，并捕捉到一个小价差。

02

例子二

吃单者同时在多个场所买/卖，其规模足以影响价格。由于流动性具有“乘数效应”（人们可以从一个地方获得流动性，然后将其部署到另一个地方），这意味着做市商的大量对冲消失了。因此，流动性提供者需要大幅扭曲其价格，以收回Delta，这反过来为吃单者提供了退出的流动性。

这对自动做市商意味着什么？

就像在传统市场中一样，我们应该预期，与自动做市商做对手的敏锐交易者最终会比自动做市商中的有限合伙人赚更多的钱。只要自动做市商能够搞清楚如何让非敏锐交易者的成本保持在低水平，而敏锐交易者的成本保持在高水平，这或许还是可以的。随着流特征和做市商分割的出现，这在外汇交易中成为可能。他们所做的是给做市商提供一种方法来标记不同吃单者的个人资料，并在订单流对做市商没有吸引力的情况下关闭那些吃单者与他们进行交易的能力。然后，做市商可以继续向软弱客户提供紧密报价，同时减轻来自敏锐客户的损失。在外汇市场，“最后观望”流动性的兴起也意味着有限合伙人可以提供非实盘报价，给流动性提供者在执行前接受、拒绝或重新报价的选择权。作为有限合伙人，可以将其比作向吃单者提供源源不断的短期期权，因此，最后观望流动性反过来为有限合伙人提供了一种期权，以保护他们自己。但不用说，这在自动做市商中是不存在的，因为定价是根据公式（例如x*y=k）确定的。

因此，考虑到在加密货币市场缺乏女巫防御，尽量减少有毒流对有限合伙人造成的损失将是困难的。更快的预言、更稳健、更动态的定价参数校准，以及系统性地从敏锐吃单者那里收回利润，可能是解决方案的一部分。

尽管如此，传统CLOB/外汇和自动做市商中的“有毒流”之间的一个区别在于：在传统市场中，“有毒流”之所以有害，是因为有限合伙人没有意识到他们可能在亏损的情况下提供流动性。然而在加密货币/自动做市商中，有限合伙人的暂时损失风险是已知的，再看看链上分析4，我们甚至可以说/概括，在自动做市商上执行的绝大多数流本质上是有毒的（套利驱动）。费用是这个等式的一个（关键）部分，这已经得到了解决（如果没有费用，有限合伙人的处境总是比买入并持有的投资组合更糟糕）。然而，可能存在一个费用范围（对于一个给定的价格漂移），有限合伙人可以实现比买入并持有的投资组合更高的回报率。保持其他因素不变，这对有限合伙人来说很重要，相当于买卖价差。除了费用常数之外，其他参数还包括联合曲线的形状、联合曲线的（可调）中点和池的组成（远离恒定的50/50流动性)。

最终，无论做市商在本质上是自动的还是非自动的，他们都无法避免自己的流动性被敏锐吃单者用于创造“阿尔法收益”。对自动做市商而言，可持续的市场生态系统将是：被动做市商仍能跑赢“买入并持有”，温和的吃单者仍能以合理价格执行交易，但是关于去中心化金融如何实现这一目标的问题，很大程度上仍未解决。