橡树资本创始人 Howard Marks：何处寻找全球资产避风港？

此篇备忘录写于2020年3月3日，想必大家都目睹了最近七天股市的恐慌行情。就在这周一，标普500已经上涨135点，涨幅达4.5%，创下历史最大点数涨幅纪录。与其考虑每天的市场涨跌（或降息），我通常更注重于分析当前的形势，而非推荐买入或卖出。不管后面发生了什么，看到这封信时，请想象你坐在周日下午的书桌前，听听我如何分析最近发生的事情。

我上次用“无人知晓”这个标题是在2008年9月19日，两天前雷曼兄弟刚刚递交破产申请。此时此刻，重提这个标题应该再合适不过了。

过去的几周，我被无数次询问关于新冠疫情及其影响的看法。结合一月的备忘录《You Bet!》，我想我心里已有了答案。你可能记得，我引用了大量Annie Duke在《Thinking in Bets》书中提到的关于决策制定的观点。我印象最深的，也是一月备忘录发布以来我使用的最多的，是下面这条：

任何领域的专家都拥有相对于菜鸟的认知优势，但是老手和新手都没法准确知道接下来发生什么。老手只是猜的更准罢了。

换句话说，我下面对于新冠疫情的一切说法，只是猜测。

以前，许多中国的朋友询问我关于中国未来的看法，我都说：“你在这里生活，而我不是。你为何问我？”首先我不是关于中国问题的专家，而且我相信国家的未来无法预测，尤其是中国这么一个拥有独特运行机制的国家。

对于中国的未来，我的观点只是猜测。人们请教我的看法，可能是因为他们觉得我是一个聪明和成功的投资家，而且我阅历丰富。但这些不代表我样样精通，面面俱到。

回到新冠疫情本身，人们对这个刚出现不久的新事物知之甚少。在Podcast上，哈佛大学流行病学家Mark Lipsitch对病毒的现状与未来影响做出了自己的判断。科学家们正在尝试做出进一步详实的推论，到目前为止，还没有足够的数据证明这些推论是正确的。因此，我一个门外汉也只是盲人摸象。

总的来说，现在有事实，有推论，有猜测，我们必须对此做出区分。对于病毒，我不觉得有人可以完美的回答以下问题：

病毒如何在人与人之间和社区之间传播？

开始出现没有接触过病患或疫情爆发地居民的人被检测为阳性。

多少人会感染？

2月28日，WHO领导人提出：“已经将全球新冠疫情的传播风险与影响系数提升至极高水平。”根据Lipsitch教授的观点，新冠病毒将影响40%-70%的成年美国人。（我只是转述观点，不代表我认同。）

疫情会好转吗？

根据报告数据，中国新增案例数已经大幅下降。这有多少归功于限制出行自由的举措？其他国家也会出现同样的下降趋势吗？有人说病毒会像流感那样随着天气回暖消亡，这真的会发生吗？

影响几何？

目前为止，新冠病重率只有20%，病死率也只有2-3%。这个数字可以持续吗？死亡的情况还会继续集中在老弱病残群体里吗？如果Lipsitch是对的，将有一百万美国人因此丧生。与此相反，全球医疗经济学家、加州大学名誉教授Jamison提到：

美国拥有比中国更好的医疗系统，而且对此已有预警。我觉得美国爆发规模上千人的疫情概率不大。（The Wall Street Journal, March 2）

可以采取什么措施？

学校与办公室会关闭吗？人们会被告知不能外出吗？我们会像中国一样点餐到家吗？大型盛事会取消吗？疫苗什么时候出来？

对经济影响几何？

如果人们没法像往常一样出门工作，消费，用餐和旅游，对GDP有怎样的影响？式微的财富效应会怎样影响人们的消费倾向？“零GDP增长”意味着失去的一年，这是乐观还是现实的预测？

市场反应如何？

因为市场的反应最终会归因于经济和情绪的波动，现在做出推断还为时尚早。

我想强调上述讨论并非旨在给出完整且权威的答案。相反，我想揭示的是其不确定的程度。如果这些事情并不可知，那么想要精准推测病毒的影响只是徒劳。

经济影响

在疫情早期，大洋彼岸的新冠病毒对经济造成的影响大部分是间接的：

显然，因为工厂关闭，中国经济会有大的下滑；

亚洲区域零售消费会下降；

对亚洲区域旅行的限制会严重影响旅游业；

作为世界供应链重要的一环，中国的失速会带来巨大影响。

供应链停摆带来的影响是巨大的，缺少一个来自中国的小零部件便足以拖垮大型装备的生产。重新寻找供应商是一个很大的挑战：需要花费大量的时间且无法保证新供应商未来不会受疫情影响。

最近，疫情已经将魔爪伸向中国之外的国家，并且规模程度不断上升。

雀巢公司已告诫29万员工在3月15日前停止国际商务旅行。一些美国航空公司取消了来往中国的航班并且免除了来往其他疫情国航班的改签费。因为美国服装公司没法按时拿货，春季商品供应将会出现短缺。

没有中国玩具商的供应，我们过去摆满芭比娃娃和玩具枪的摆架上也将空空如也。洛杉矶集装箱运营商已经暂停了40条来自中国的航线。（The Wall Street Journal, March 2）

这些疫情造成影响不难理解，但其带来的综合效应无法被量化。对此，一千个人眼中有一千个哈姆雷特：

S&P 500全球预测美国经济将从19年四季度的2.1%下降到1%，其中0.5%来自疫情影响。全年来看，疫情对经济增长的影响为0.1%-0.2%。需要注意的是，上述预测仅限于海外的影响。（The Wall Street Journal, March 2）

Jamison教授表示，当下疫情可能会导致工厂与学校关闭，交通运输停滞，进而拖累整年经济大约0.5%。这会使得经济趋缓但不会导致经济衰退，即连续两季度的经济下滑。他预计疫情不会延续超过数月，而且之后经济会出现反弹。（Ibid）

NorthernTrust首席经济学家Carl Tannenbaum说到：“我们的经济必定会受到干扰，人们对其影响的重视还不够，我们改变过去的观点。” （Ibid）

关于经济风险的预言正在自我实现：越来越多的消费者开始担忧经济恶化，MorningConsult的消费者预期指数（ICE）自2月24日以来下降2.5点至112.9点。政策制定者们开始担心这个预言会一语成谶：随着消费者们预期未来经济下行，他们会减少可选消费的支出，进而影响总需求。（Morning Consult, March 1）

投资者反应

过去7个交易日（2月20-28日）的市场暴跌充分反映了人们的消极预期。S&P500下跌432点，跌幅12.7%。如此大的跌幅意味着：

过去两周美国市场经历了史诗级别的崩盘：自1896年以来，发生这样级别的暴跌的可能性仅为~0.1%；市场下跌和VIX波动率指数飙升的速度是有数据记录以来最快的；而10年期美国国债则处于历史最低水平。（洪灏, 交银国际，March 1）

短短几天，我们经历了25年以来最大的股市崩盘之一，这包括了亚洲金融危机（1997），长期资本公司倒闭（1998），互联网泡沫破裂（2001），会计丑闻（2002），金融危机（2008-2009），闪电崩盘（2010），欧债危机（2011），中国股市崩盘（2015），VIX事件（2018）。（Dean Curnutt, Macro Risk Advisors,March 1）

毫无疑问，新冠疫情是一个棘手的问题，人们也对此做出反应。但是重点是：价格调整是否正确反映了基本面的恶化？

大多数人很容易认识到：

a）疫情十分危险；

b）疫情会对经济造成不利影响；

c）市场已经对此做出反应；

d）疫情走向无法知晓；

e）所以我们应该卖出止损。

但上面所有都不是你卖出的理由。

这些主张反映了人们的悲观预期，然而我们无法得知人们的悲观情绪是合适的、不足的还是过度的。在On the Couch（2016年1月）这篇备忘录中我写道：在现实世界里，事物总是在“不错”与“不差”中间来回摆动。但在投资世界里，人们的认知常常摇摆于“完美无瑕”和“糟糕透顶”之间。

我想说的是，一个月前，人们还觉得宏观经济状况可喜，但他们没法想到一个负面导火索正等着他们，现在它来了。

我们可以从中学到一些东西：首先，引发经济衰退的导火索没法预测。第二，人们不知道它会从哪儿冒出来，就像这次的新冠病毒一样。第三，如果无法预见的导火索遇上乐观情绪弥漫的市场，其造成的负面影响是巨大的。

在我们进入下一步讨论前，我想指出市场反应中的一些不合理性：

一些人把新冠疫情与911事件类比。鉴于后者是一个短期事件（一天），并不能作为这次疫情的最佳参照。

这次下跌几乎血洗了所有的股票，如亚马逊和谷歌也出现了与市场同样的跌幅。但是他们很显然不用依赖于线下客户的光顾，按道理应该免疫于此次市场下跌，甚至像亚马逊这样的电商应该会受益于疫情的发酵。

作为避险资产，黄金也未能幸免。我尚未找到理由解释为何黄金和股票双双回调下跌。

为了避险，人们疯狂买入10年期国债，推高价格的同时把收益率压到了1.1%。如果你仔细斟酌，这与我在10月提到的负利率问题无异。人们抢着购买未来10年收益率仅有1.1%的资产正是极度恐慌情绪的极佳演绎。

反观S&P500却有2%的分红率外加6%的收益率（根据过去盈利预测）。我不是股票的铁粉，但是我找不出购买如此低收益率10年期国债的理由。

最后我想提醒你，上文Dean Curnutt提到的25年以来一系列股市崩盘，每一次崩盘都是血流漂橹，但之后的反弹总能给坚定的投资者以丰厚的回报。

大多数投资者的思维总是十分简单：坏消息->价格下跌。这确实是上周我们目睹的现实。但事情往往没那么简单。真正的过程应该是：坏消息->坏情绪->价格下跌。如果情绪的恶化过于严重，那么价格的下跌往往会过度反映基本面的恶化。

货币与财政政策

许多市场参与者指望在每次经济下行时，央行和财政部都会出来救市。例如：

2月28日，美联储主席Powell发布申明：当前美国基本面稳健，但新冠疫情的发酵日益威胁到经济活动的正常进行。我们正密切关注其发展与影响，并将采取合适的工具与措施支持经济。话音刚落，期货市场价格迅速反映央行将在3月18日利率下调50基点的预期。（RDQ Economics, February 28)

市场参与者往往对于降息喜闻乐见且相信其会带来积极作用。既然新冠疫情的影响不可知，投资者们又怎能盲目相信美联储（其他央行和财政部）会救市场于水深火热之中呢？

50个基点足够力挽狂澜吗？够也不够。但投资者可能会从Powell那句“将采取合适的工具与措施支持经济”推断美联储会出手救市。但我们必须提醒自己美联储的弹药已经不多了。在On the Other Hand（2019年8月）这篇备忘录里，我盘点了一系列低利率的危害，最后一个是这么写的：

最后一点也是最重要的一点，在低利率环境下，央行缺乏刺激经济最好的弹药：降息。

通常降息幅度是500个基点左右，但当前短期利率已经低至150个基点，留给美联储降息的空间已经不多了（市场一致预期美国不会进入至负利率区间）。

我们需要进一步考虑央行是否愿意用掉近乎1/3的弹药，这足够吗？在下次经济衰退来临时，只剩100基点空间的美联储又拿什么来战斗？

关于货币与财政政策的部分历史：

2009年，为了应对全球金融危机，美联储将利率降低至零。

为了避免经济失速，美联储主席Yellen直到2015年-2018年才开始一系列加息动作，联邦基金利率回到2.25%-2.50%。

2018年底，利率持续上升，投资者开始担心经济增长受损，美联储开始一系列减息。

现在我们才有了这捉襟见肘的弹药——150基点。

除了降息，美联储还能通过购买政府资产等量化宽松政策向经济注入流动性，但我们对于美联储的长期扩表所带来的影响一无所知。

最后，除了美联储，我们可以使用财政政策（例如增加政府赤字），但这对我们的国家债务是雪上加霜。

通常情况下，刺激经济的财政与货币政策在经济疲软时才会被使用。（宏观调控之父凯恩斯认为，在失业问题严重的经济趋缓时期，政府也应该举债刺激经济，盈余后再偿还债务。）现在我们处在一个背负数百亿美元赤字的零利率时代，没人愿意看到经济衰退，但提前用完我们的弹药并非明智之举。

考虑到美联储与政府对抗疫情影响的弹药十分有限，我对于国家队救市的能力并不乐观。

我们能做什么？

最近很多人问我现在是否应该买进，我的答案比较微妙：可能是个好买点。我们不确定具体的买入时点，我们确定的是：相对于两周前，现在的股票便宜了很多。

未来股票会涨还是跌？这恐怕不是一个好问题，因为根本没有答案。我们无法回答前面关于病毒的问题，更无法知道接下来的市场走势，但我们知道过去7个交易日市场下跌了13%。

我们不知道未来会再跌13%，还是反弹13%，这大部分取决于市场投资者的心理变化。（我之所以说“大部分”是因为这还受到疫情发展的影响，但同样我们也不知道其走势是否会偏离投资者预期。）

聪明的投资者，往往基于价格与价值的关系做出抉择。换言之，与其纠结市场是否继续崩盘，还不如问问自己：当前的定价合理吗？是高估还是低估？长期而言，评估价值与价格的关系是投资成功的制胜法宝。

有句话我要说在前：确定一个证券的内在价值从来都不是一件简单的任务。既然病毒的到来改变了世界运行的轨迹，是否投资人就没法正确的评估内在价值了呢？我觉得不是。

我们确切地知道，新冠病毒不是1918年爆发的西班牙流感病毒（西班牙流感病毒累计感染了全球三分之一的人口，5亿人染病，2千万-5千万人因此丧生，其中包括67.5万美国人）。

我们清楚地认识到，新冠病毒更像季节性的流感病毒，我们对它再熟悉不过了，而且我们有疫苗和治疗方法。每年都有3万-6万美国人死于流感，这虽然很恐怖，但不会是酿成失控的大灾难。

所以，随着我们对病毒的深入认识和开展疫苗研发，我认为新冠疫情不会从根本上永久地改变我们的生活，不会给世界的未来蒙上阴影，也不会妨碍我们做出正确的定价。（对，这只是我的猜测。）

美股已经从高点跌落13%，跌幅巨大。这意味着我们现在的资产相对于2月19日时缩水了13%。但我并不是说市场被低估了，这不是我的本意。如果2月19日的市场是被高估的，那如今市场只是不那么高估，或者合理定价。

我觉得过去2周股票市场确实是被高估了……某种程度上。我认为，即使考虑到基本面恶化，现在的价格会更加合理，但远远不是天上掉馅饼。从数据来看，大跌前S&P500的PE大约为19，超出二战后平均水平的20%。（人们对于这个平均水平有争议。）经过了13%的跌幅后，现在的PE水平显得更加的合理。（除非今年的盈利水平与预测有较大的出入。）

买入？卖出？持有？我觉得可以买入一些，因为东西更便宜了。但我不建议用光你手上的所有现金，因为未来会发生什么我们还未知。我会做的是：想清楚在市场最底部投资多少，然后现在可以部分加仓。市场可能会反弹，你也将因此受益。如果市场继续下探，你也有余下的钱买入更多（希望你还有胆量）。

这就是一个无法预知未来发生什么的投资者可以做到一切。

但没人告诉你现在是时候买进了。无人知晓。