邹传伟：用现代货币理论解析加密货币「公链经济体」

用现代货币理论解构与分析「公链经济体」，读懂其中的货币政策、金融系统设计、经济抽象问题。

首先我想说明，在本文中，加密货币指以 BTC、ETH 为代表的公链内「原生 Token」。很多研究者基于哈耶克名著《货币的非国家化——对多元货币的理论与实践的分析》理解加密货币。现代货币理论（MMT）为理解加密货币提供了一个新视角，也有助于理解公链的经济学设计。

本文共分三部分：第一部分是现代货币理论的简介，第二部分提出公链经济体概念，第三部分从现代货币理论视角给出加密货币的新解释。

什么是「现代货币理论」

现代货币理论发端于上世纪 90 年代，近几年在国内外都很受关注。现代货币理论有主权货币论、财政赤字货币化和最后雇佣者计划三大支柱，核心主张包括政府发债无约束、央行与财政合二为一、零利率政策，以及充分就业下的扩张政策不会引起通胀等。

现代货币理论及其主张在全球引起了很多争议，包括时下的中国。本文无意讨论现代货币理论的正误，只借鉴其中与加密货币关系最大的内容，即主权货币论。实事求是地说，主权货币论对货币本质的阐述是深刻的，在逻辑上是自洽的。

货币有三个基本功能：价值尺度、交易媒介和价值储藏。传统货币理论强调交易媒介功能在货币演进中的作用。一般认为，原始货币起源于物物交换媒介，以解决物物交换中的「需求的双重巧合」问题，然后沿着交易成本最小化的方向，先从商品货币演变为金属铸币，再演变为金、银本位纸币，直到今天以信用货币为主的形态。传统货币理论的一个重要前提是，货币出现晚于原始交换，在原始社会已经形成了以物物交换为基础的市场体系。但有大量证据显示这个假设不成立。

与传统货币理论相对的另一派观点认为，货币从一开始就与信用不可分割。货币最初并非充当一般等价物，而是某种类型的借据，承担价值尺度和债务清偿手段等功能，而交易媒介仅是这两个初始功能的延伸。

根据孙国峰博士《货币创造的逻辑形成和历史演进——对传统货币理论的批判》（《经济研究》2019 年第 4 期），以私人信用作为支撑的货币早在人类社会初期就存在。公元前 3500 年，两河流域的苏美尔人将债务刻在泥板上，而这块债务凭证的泥板可以作为交易媒介流通转让，债权人可将持有的泥板转让给他人用于换取蜂蜜或面包，是原始的货币体系。

在乌鲁克古城遗址发现的泥板，可能是世界上最早的工资单

在中国古代，人们用竹木制成制成债务凭证，中间刻横画，两边刻相同的文字，记录财物的名称、数量等，劈为两片：左片就是左契，刻着债务人姓名，由债权人保存；右片叫右契，刻着债权人的姓名，由债务人保存。索物还物时，以两契相合为凭据。《老子》称：「是以圣人执左契，不责於人」。别券两片竹木的结合部刻有契合的锯齿，表明借钱多少，以齿数为记。别券可以转让，实际上也是一种私人信用货币。

这些私人借据可以用于债务清算，社会公众也愿意持有其作为一种财富储藏的手段，同时私人之间的交易也可以用其支付，货币的交易媒介功能就产生了。

但私人信用货币依赖于彼此熟悉的社会关系，只能在部落或小社区内流通，在不断发展、边界扩大的社会中不易被接受，在政府出现后演变出政府信用货币。政府信用货币仍属于债务凭证，是和未来税收债权相对应的一种债务凭证。无论政府采用何种材料制作信用货币，都不影响其作为政府债务凭证的本质。

历史上，政府信用货币主要有铸币和纸币两种形式。中国历史上的铸币主要是铜钱。铜钱具有非称量特征，即铜钱的使用者不会将铜钱去称重，也不会计算铜钱含铜的市场价值。铜钱依靠朝廷的信用和法律的保护来承担货币职能。

根据张磊博士《从货币起源到现代货币理论：经济学研究范式的转变》（《政治经济学评论》第 10 卷第 5 期），现代货币理论认为，货币本质是一种债权债务关系。货币的价值来自政府的征税权，所代表的权利就是可以用来缴税或支付对政府的债务。从逻辑和实践上都是先有政府债务（国债或法币），再有税收。货币通过政府的财政支出而发行。一方面，政府为了让纳税人完成缴税，必须先发行一部分可用于税收支付的政府借据。另一方面，公众之所以接受货币，是因为其有缴税的义务。货币主要通过税收手段而回流到政府手中，并完成一个闭环。税收的目的并非支撑政府的收入，而是用来减少私人部门持有的货币余额，并形成对政府借据的长期需求。

以上思想有很深学术渊源。凯恩斯名著《货币论》最早提出现代货币的定义：「当国家要求有权宣布什么东西可以作为符合现行记账货币的货币时，当它不只要求有权强制执行品类规定，而且要求有权拟定品类规定时，就达到了政府货币或国定货币时代」，「所有现代国家都要求这种权利，而且至少从四千年以来，国家就有这种要求」，并且「现在一切文明国家的货币无可争辩都是国定货币」。

现代货币理论统一了政府货币、银行货币和其他私人货币之间的关系，将全社会的债权债务关系归纳为一个金字塔型结构：最顶层是政府借据（高能货币和国债），中间是银行借据（银行存款），最底层则是非银行借据（非银行金融工具和民间借据）。明斯基在名著《稳定不稳定的经济》中指出，货币来自社会债权债务关系，所有人都可以创造债务，但究竟哪种债务可以被视作货币，则取决于让其他人也接受这个借据的能力。政府货币的价值来自于政府的税收要求。银行货币的价值来自于其与政府货币之间的兑换能力。银行为保持这种兑换能力而持有央行的准备金（即部分准备金制度）。从信用借据的金字塔的顶端向下，信用评级越来越低，利率越来越高，借据的规模也越来越大。下层的借据需要用上一层的借据进行清算，而处于最顶端的政府借据不需要清算，只需由国家规定部分人的缴税义务并宣布要用政府借据进行缴税即可。

解读公链经济体

加密货币要在公链场景中才能理解清楚。公链有多种分析视角。本文聚焦于经济学视角，将公链视为一个经济体。

公链经济体有两层：第一层在公链内，参与者主要是 Token 交易发起者、矿工和网络节点等。经济活动主要是 Token 交易发起者发起交易，矿工打包交易、生产区块并运行共识算法，以及网络节点同步并存储分布式账本。TPS 指标最为直接地体现了公链内经济活动效率。第二层包括基于公链的 DApp、Layer 2 解决方案和 defi 等，可以统称为公链支持的经济活动。第二层的参与者更加多元化。不管哪一层，参与者都按照禀赋、偏好和个人选择形成了劳动分工，并根据市场交易来互通有无。

在公链经济体中，最重要的基础设施是分布式账本（可以称为分布式信任基础设施）。一旦分布式账本的安全和效率没有保障，分布式经济体就会陷入低效甚至混乱的状态。矿工作为分布式经济体的核心参与者，维护分布式账本，并承担一定成本和风险。比如，PoW 矿工需要投资于挖矿硬件设施并支付电费。在很多 PoS 型公链中，矿工需要锁定一定数量的 Token。这意味着暂时放弃 Token 的流动性，有流动性成本。

公链经济体的核心经济学问题是：如何激励矿工维护分布式账本，并补偿他们承担的成本和风险？矿工激励问题本质上就是如何为基础设施付费。

常见做法是「谁使用谁付费」。比如，交易手续费，相当于交易发起者用手续费来竞拍公链内有限的系统资源。

「谁使用谁付费」能否持续有效激励矿工，是一个没有明确答案的问题：

第一，这类收入取决于公链内交易活跃程度，这对矿工而言是不稳定且难以准确预测的。

第二，这类收入在数量上是否足以覆盖矿工承担的成本和风险？这一点困扰比特币社区已有相当长时间，特别是在出块奖励第三次减半后。

第三，公平性问题。很多长期持有 Token 的人很少发起公链内交易，很少向矿工付手续费。但它们持有 Token 的价值仍然依赖于矿工提供的分布式账本安全性。它们是否在「搭便车」？

出块奖励有助于缓解「谁使用谁付费」面临的这三个问题，特别在公链发展前期。出块奖励与「谁使用谁付费」存在一个关键不同：「谁使用谁付费」是指已发行的 Token 在交易发起者和矿工之间的再分配，而出块奖励是矿工获得的新发行 Token。

在 Token 增发瞬间，可以假设公链经济体的基本面没有显著变化，那么新发行的 Token 就会稀释原有 Token 的价值。可以称 Token 增发对原有 Token 价值的稀释为通胀税。一方面，通胀税的高低与 Token 增发速度挂钩，并由原有 Token 持有者按它们持有 Token 的数量来分担。另一方面，通胀税通过转移支付，以出块奖励的方式由矿工享有。

与「谁使用谁付费」相比，通胀税对矿工是更稳定的收入来源。长期持有 Token 的人通过分担通胀税也向矿工付费，从而「搭便车」问题得以缓解。如果将矿工群体视为新的 Token 持有者，那么 Token 增发本质上是将财富从原有 Token 持有者转移给新的 Token 持有者。假设当前 Token 发行量为 n，增发量为Δn，那么相当于现有 Token 持有者从自己的权益中分出Δn/(n+Δn) 给矿工。显然，Δn/(n+Δn) 等于 Token 增发速率。

从现代货币理论看加密货币

现代货币理论离不开政府在经济发展和宏观调控中扮演的核心角色，政府有政策和货币职能，并且两大职能之间有紧密联系。货币是债权债务凭证，政府货币的价值来自于政府的税收要求，并构成其他货币的价值基础。而公链经济体是去中心化、自治的，Token 也没有债权债务属性，似乎与现代货币理论没有关系。其实不然。

可以把公链经济体比照成一个国家。这个国家的居民主要包括 Token 交易发起者、矿工和网络节点以及 DApp、Layer 2 解决方案和 DeFi 等的使用者。国家需要向其居民提供公共产品——分布式账本。因为没有中心化的政府，所以公共管理职能需要以去中心化的方式来进行。从财政收支的角度看，需要解决以下核心问题：

第一，矿工被公链经济体「聘用」以生产公共产品——分布式账本。从财政支出的角度，需要补偿矿工承担的成本和风险。矿工有前期投入，比如 PoW 矿工需要购置矿机，PoS 矿工和其支持者需要拥有 Token，这相当于固定资本投资。矿工还有运营支出，比如 PoW 矿工的电费，PoS 矿工的流动性成本。矿工的这些成本都受现实世界因素的影响，比如矿机价格、电价和 Token 价格等。如果财政补偿不够，矿工的积极性和公共产品的提供就会受到很大影响。

第二，公链经济体的征税对象有两类。Token 交易发起者从「流量」的角度消费公共产品，而 Token 持有者从「存量」的角度消费公共产品。对这两类征税对象如何确定税基和税率，这相当于财政收入问题。

第三，财政支出和收入遵循的逻辑不同。如果有赤字或盈余，在去中心化环境下如何处理？这就涉及公链经济体中财政政策和货币政策的协调问题。

从这三个问题的解决方案看，公链经济体很巧妙地遵循了现代货币理论的逻辑：

公链经济体

第一，公链经济体采取财政部门和货币部门合一的方式，并将财政赤字货币化。货币部门体现为公链内 Token 的初次和持续发行，这在很多场合被称为公链的货币政策。货币部门将新发行的 Token 直接交给财政部门。

财政部门用 Token「聘请」矿工来生产公共产品。根据现代货币理论，Token 代表了公链经济体的债务，通过财政支出而发行。

第三，财政部门收取两类税收。对 Token 交易发起者，「谁使用谁付费」相当于交易税，税基是 Token 交易金额，税率由公链内手续费率市场来决定。对 Token 持有者收取通胀税，税基是 Token 持有量，税率等于 Token 增发速率，体现了财政政策和货币政策的统一。根据现代货币理论，税收让 Token 回流到财政部门，形成对 Token 的长期需求。

第四，因为财政赤字货币化，财政部门总能实现盈亏平衡。

第五，在公链内经济体中，Token 承担价值尺度和债务清偿手段等功能。Token 在公链外用作交易媒介，是前述功能的延伸。现代货币理论的这一区分与加密货币在现实支付场景的表现是吻合的。

第六，公链内 DApp、Layer 2 解决方案和 DeFi 等可以发行自己的币，不妨称为 ERC20 Token，是所在生态的债务。这样，公链 Token 与 ERC20 Token 就构成了现代货币理论所说的金字塔型结构。明斯基的观点——「所有人都可以创造债务，但究竟哪种债务可以被视作货币，则取决于让其他人也接受这个借据的能力」，在这个场景下就具有特别含义。「下层的借据需要用上一层的借据进行清算」，就体现为运行 ERC20 Token 智能合约时，需要用公链 Token 向矿工付 Gas 费。

小结

本文用现代货币理论来解构和分析公链经济体，加密货币和公链经济设计方面的问题就可以在现代货币理论的框架下理解，仅举其要者：

第一，如何设置公链 Token 初次发行及分配，以及 Token 后续发行速度。这对应着现代货币理论中的货币政策问题。

第二，与公链 Token 有关的 Staking 和 DeFi。这对应着现代货币理论中的金融系统设计问题。

第三，如果可以用 ERC20 Token 向矿工付 Gas 费，对公链经济体和公链 Token 有什么影响？这是所谓的经济抽象（economic abstraction）问题。

这些问题目前有其他视角的解决思路，但现代货币理论毫无疑问提供了一个值得探索的新思路。