探究去中心化交易暴涨背后的原因 （中）

主持人：Laura Shin，福布斯的高级编辑，第一个全职报道加密货币的主流媒体记者。

嘉宾：Dragonfly Capital 的合伙人Haseeb Qureshi，Paradigm的合伙人Dan Robinson

Laura Shin：

我问的是关于流动性收益， 但Uniswap不提供任何形式的流动性挖矿，所以流动性收益是不可能的， 但有一些其他的做市商在这样做。你认为我们在这些非Uniswap但有代币的DEX上看到的交易量的上升将是可持续的，还是你认为这些DEX上看到的交易量只是一种昙花一现，只是因为人们被激励把他们的资产放在那里提供流动性？

Haseeb Qureshi：

有两件事我想说。一个是我认为激励池基本上和流动性收益是同构的。它们是一种相同的东西，只是不同的名称而已，因为流动性收益是这样一个概念：我投入我的资产，我通常会得到一些名义上的收益率，但是这些收益率通过一些协议奖励来获得。Uniswap有同样的事情。我把我的钱放在Uniswap的池子里，通过交易费和不固定的损失来获得一些收益，但是这个收益率通过激励机制实现的，池子里有激励机制。

Dan Robinson：

每个池子的情况是不一样的。

Haseeb Qureshi：

是的，每个池子，激励机制也不一样。

Dan Robinson：

你说的是像 Ampleforth Geyser 这样的东西。

Haseeb Qureshi：

是的，像Ampleforth或者Synthetix这样的，这些激励池都有很多不同的做法。

但重要的是要认识到，那样做的结果不是推动交易量，而是推动流动性。交易量是完全独立的交易。因为在前期激励产生了大量的流动性，得到了这些大的池子，并且有这么多的资本，你可以对其进行交易，但如果没有人愿意交易，那就无所谓了，它只是在池子里，什么作用也没有。实际上，真正有趣的不是流动性，是交易需求。这些交易量从哪里来，因为那不是被激励的。没有人因为与Uniswap交易而得到奖励。他们进行交易是因为他们喜欢这个价格。这才是真正有趣的地方。

流动性向我们展示的是，实际上存在着潜在的需求。如果没有潜在的需求，你会看到的是大量的流动性，而几乎没有交易量 ，这与我们看到的情况恰恰相反，这也是现在发生的事情的有趣之处。

Laura Shin：

Uniswap的交易量显然是所有AMMs中最高的，但像Curve，它的规模较小，却锁定了更多的价值。所以，你能不能再多给我们讲讲，这对AMM意味着什么，或者说锁定的总价值对AMM意味着什么，以及交易量意味着什么......如果我们看到很多总价值锁定在一个地方，但在其他地方有更多的交易量，这意味着什么？

Dan Robinson：

你可以认为是锁定在池子中的流动性， “锁定”不是一个正确的词， 我们都使用它， 因为对交易来说它是适用的。你可以把它看成是市场上的挂单方在汇集流动性 ，它在任何价格上都有一定的数量。成交量就是吃单方的需求，通常情况下，挂单方在这两种资产之间是中立的，他们只是想从手续费中赚点钱，而吃单方实际上则是想在那里交易。

而我们发现的是，在某种程度上，流动性推动了交易量，挂单方订单的数量，因为它决定了你可以在这上面交易多少，而不会把价格推得太高。事实上，Uniswap现在的流动性比Curve或者Balancer的池子里的流动性要低，但是交易量要高得多。而我认为，这在一定程度上说明，除了流动性之外，成交量也有一定的粘性，即使在相同的代币上也是如此。

所以，我总体上同意Haseeb的观点，成交量也许是一个更好的指标，尽管它可能会有点混乱，如果它的流动性不会带来收益，并且在池子里的话，人们就会对它进行交易，但当激励机制逐渐减少时，那么有可能它会枯竭。

Haseeb Qureshi：

与正常的做市商相比，有一点你不能不注意到的是，所有这些自动做市商的资本效率都非常低。相对于交易量，引发的资本量是绝对疯狂的。只是从绝对数字来看，它并不真的需要那么多的流动性，但，在某种意义上发生的事情是，流动性是通过“空投”的代币来补贴的，同样的事情也发生在激励池中。通常情况下，在平衡状态下，如果没有补贴，应该没有多少流动性。显然很难衡量所有这些东西，因为没有人真正知道你应该承担多少风险，你承担一定的风险应该得到多少回报？流动性挖矿的一个影响是，它在一定程度上使得你应该期望的无风险利率和这些市场的风险代价的自然状态被扭曲。

Laura Shin：

我还想指出的是，这是另一种说明我们在Uniswap上看到的交易量的方式。在录制时，Uniswap上过去24小时的费用大约是比特币上费用的一半。在Uniswap上大约是50万美元，然后在比特币上大约是100万美元的费用，这是相当了不起的，因为Uniswap的历史远不如比特币。在这两者之间进行这种比较是否公平，因为它们显然是完全不同的事情？

Dan Robinson：

我喜欢将支付的费用作为一种衡量标准，我想它也许比我喜欢的锁定总价值的指标要更好，我觉得特别是比较Ethereum上这些应用赚取的费用和一些2015年及之前的那些规模较小的区块链项目是很有趣的。

Haseeb Qureshi：

比如比特币？

Dan Robinson：

是的。我确实认为显然有一些方式是无法相比较的，其实一种是，Uniswap的费用甚至没有算上人们使用Uniswap所支付的gas费用，只是给流动性提供商的交易费。反过来说。比特币不包括区块奖励，区块奖励对矿工来说是他们收入的主要来源，这才是推动矿工需求的真正原因。很明显，这些是非常不同的服务类型，但我确实认为这对显示出人们真正愿意为了什么付费是有用的。

Laura Shin：

这里有趣的一件事是，Uniswap并不像完全占主导的，但它是占据相当主导地位的，我只是想知道，这对去中心化意味着什么？

Dan Robinson：

Uniswap协议是完全去中心化的。如果整个Uniswap开发团队明天消失了，Uniswap V2将继续运行，接口是开源的。说到这里，我觉得这就是去中心化的一个好处，就是你可以在一个系统中建立起这种网络效应，而不会有那种更传统的互联网企业或者之前存在的其他任何一种企业中会造成的平台风险。我觉得可能是Uniswap把市场上所有的流动性都吸走了。我认为这种情况不一定会继续下去，我认为在这个领域必须有更多的创新。我不认为Uniswap V2会对流动性有绝对的控制权，只是对AMM市场有巨大的掌控感。

Haseeb Qureshi:

我显然同意Dan的观点，即Uniswap是去中心化的，因为没有人控制它，但我也不同意这个问题背后的精神，即认为有一些东西在链上取得了某种极大的成功，就意味着某些东西不是去中心化的。因为我觉得你应该期望它是自然的, 如果这个东西有某种规模效应, 那么自然而然的它最终会变得非常大。所以，这有点像问加密技术是不是去中心化，因为比特币是最大的一个，大家都喜欢。那种不是去中心化的吗？同样的，我认为Uniswap现在也是这样的情况。它是今天Ethereum上的手续费第一大贡献者，这说明人们有多喜欢它，但我不认为这就可以表明是去中心化的 。

Laura Shin：

Haseeb，我想你想再阐述一下自动做市商的网络效应。

Haseeb Qureshi：

Dan刚才说Uniswap有网络效应，我不认为这是正确的。我认为你可以明确地说AMMs具有规模效应，也就是说，他们拥有的流动性越多，他们提供的定价就越好，这很好。然而，假设我有一个ETH-USDC的大池子，我还有另一个Ample-ETH或其他的池子。ETH-USDC池没有任何效应，它对我让人们进入我启动的下一个池子没有任何帮助，所以每个边际池并没有真正从同一协议内存在的其他池子中受益。所以，当我想到网络效应的时候，我想到的是，一旦Uniswap规模化，没有人可以和它竞争，因为除了Uniswap之外，在其他任何地方显示你的池子都是没有意义的。

Laura Shin：

Haseeb，你曾在一篇关于自动化做市商的文章中说，随着时间的推移，defi可能会吸引到正统的做市商，到时候我们会看到更复杂的市场，而后续的影响将是Uniswap的市场份额会减少。你为什么会这么认为？

Haseeb Qureshi：

我之所以这么认为，有几个原因，我想先声明一下，Uniswap V3可能真的会从根本上改变我对Uniswap的分析，因为从我听到的消息来看，它将会有很大的不同，但我们还是拿Uniswap V2来说吧，这样我们就可以真正的谈一些东西了。

Uniswap V2，就像我前面提到的，是一个非常低效的做市商。大多数做市商不需要在他们的资产负债表上有1亿美元的资金来做一个利差很窄的市场，尤其是如果他们有很强的前置条件，或者如果他们能够对冲，或者他们能够做其他的事情让他们能够降低他们相对于Uniswap的风险。

所以，Uniswap的问题是，Uniswap不知道世界上发生的任何事情，对吧？它基本上没有信号，它的定价功能也没有外部参考来源，除了我有多少A资产和我有多少B资产。这就是当它决定报什么价格时唯一知道的东西 。看看真正的做市商是怎么做的，他们喜欢用机器学习，他们看流动性，他们模拟波动性，他们也一样尝试对冲，这样他们就不会承担一时的风险，他们真的不需要那么多资产负债表来吸收所有的交易。

所以，现在显然是真的：到目前为止，DeFi的规模太小了，以至于专业做市商真的没有兴趣，或者说，对DeFi有兴趣的那种专业做市商都是非常非常小的，资金也不是很充裕，他们几乎都是在订单簿上交易，而订单簿上的交易量也不是很大。这种死亡螺旋很难打破。

现在这种情况已经改变了。散户来了。散户在DeFi上进行交易，我和每个做市商谈过的第一件事就是，如果DeFi将成为下一个前沿，我们想去那里，因为我们可以看到Uniswap赚的这些利润。Uniswap赚的利润并不是因为Uniswap有显著的价格优势，也不是因为它比其他提供流动性的方式更有效率。原因是它是唯一的。这是今天你可以真正获得有意义的流动性的地方。

我认为，一旦专业做市商参与，他们需要一点时间，因为这很复杂，而且有监管障碍和其他因素。但一旦他们这样做，他们将超越几乎所有的AMMs，这些AMMs将难以给资产定价。这里所说的难以定价的资产是指像ETH-USDC这样的东西，这是一个复杂的交易对。如果你交易的是像稳定币或者比特币，那么这很容易，你可以有效的使用算法做市商，其中困难的部分是库存管理，这不是真正的定价。但对于ETH-USDC这样的东西，我认为你最终会在链上定价变得更有竞争力，因为这是一个流动性很强的市场，这是一个很多人都想买的东西，而Uniswap只会与更聪明的参与者相竞争，我不认为算法做市商现在就很有能力与这些类型的参与者竞争。

当这种情况发生的时候，流动性提供者就会说，现在这个交易太糟糕了，交易量不大，我没有真正得到任何交易。相反，我得到的是只有在我的池子定价错误的时候才会有人和我交易，这时候专业的做市商就会说，不，我不会做这个交易，这太疯狂了。但是Uniswap就会说，很好，x乘以y等于k，让我们来做。你将得到的是这种逆规模效应，现在你突然得到了这种逆向选择，只有和你交易的人基本上得到了好的价格，比他们在其他地方得到的价格更好，而专业做市商实际上得到了大部分的散户交易量，而不是套利者的交易量。

所以，这就是为什么我认为AMMs会从DeFi的那种重要流动性来源中退下来的观点。