研报：市值破百亿背后：稳定币的出圈之路

一、总览

从今年二月份开始，稳定币市场规模呈现出爆发式增长趋势；在过去四个月时间里，以USDT为首的主要稳定币项目都有不同程度的疯狂增发现象。相关币种的市场总值于上半年直接翻倍，从年初的58.5亿跃升至超115亿美元的水平；当前占据着整个加密货币市场总市值约4.2%的份额。

2020年以来比特币、以太坊、莱特币、比特币现金等主流加密货币的价格走势

（数据源自：Coin Metrics）

按照历史经验，稳定币如此大规模的增发往往伴随着主流货币的价格上涨；但从当前的市场情况来看，除了收复3.12全球加密市场暴跌的跌幅之外，主流币种的币价仍未有明显起色，甚至出现些许疲软迹象。本文哈希派（公众号ID：hashpie）将对今年新发行的稳定币进行分析，从而观察如此巨量的加密资金到底流向何处。

二、市值涨破115亿美元，超半数新增稳定币流入交易所

最近几年，加密货币领域对稳定币的需求量与日俱增，其市场规模从2018年开始逐步崛起。截止2020年1月，稳定币市值已经达到略高于50亿美元的水平，随后二月份继续增长至56.2亿美元。而2020年3月，经历过3.12暴跌之后，稳定币的市场规模更是直线飙升，于五月突破百亿，并于六月末攀升至116.7亿美元，上半年累计上涨超133个百分点。

近年来稳定币的市值增长情况（数据源自：DAppTotal）

从区块链分析网站Stablecoin Index的数据来看，USDT在其中贡献了绝大部分的增长数额。年初至今，Tether至少对USDT进行了53次增发，共计发行逾45.5亿USDT（含已授权未发行），为该稳定币种当前总流通量的49.5%。其中第二季度增发更为频繁，累计发行超27.3亿USDT，环比增长51%。

2020年USDT的增发情况（数据源自：Whalealert）

随着USDT增发量的上涨，其在稳定币领域的市场占比也有所提高，现阶段占据着市场约88.1%的份额；与年初相比增长9个百分点（数据截至：2020年6月30日）。虽然稳定币的市场份额被USDT逐渐蚕食，但是包括TUSD、USDC、PAX在内的主要稳定币项目的市场总值在2020年Q2亦表现出显著的上涨趋势。其中市值位居第二的USDC在该时间段实现超33%的增长，而同样在市场上占据着约1%份额的TUSD以及PAX在Q2的累计涨幅则为5.6%和1.6%.

各个稳定币项目在该市场的市值占比情况（数据源自：Stablecoin Index）

追踪USDT的转账情况可知，该稳定币种增发过程中涉及到的接受主体颇多，包括币安、火币、Bitfinex、OKEx、KuCoin、Gate.io等等在内至少17个知名交易所以及机构。而币安、火币以及Bitfinex是里面接收金额最多的平台。

3月13日到3月22日期间，流入各交易所的USDT在该时间段增发量的占比情况

（数据源自：北京链安）

根据北京链安科技的数据分析显示，单单是3月中旬，3.12暴跌过后增发的5.4亿USDT就有近一半的增发量分批转入币安，超1.51亿以及1.16亿USDT分别流入火币和Bitfinex。从整体数据来看，2020年上半年新增发的约45.5亿USDT有超五成的发行量辗转流进上述三家交易平台。

2020年上半年交易所的大额USDT的转入转出情况（数据源自：Whalealert）

不过要注意的是，在大量USDT流入交易平台的同时，亦有巨量的USDT从相关交易所流出。以Bitfinex为例，在2020年3月以及5月期间，分别有超1.9亿USDT大额交易从该平台转出。根据ViewBase的数据显示，除了币安之外，在过去两个月时间里，包括火币、Bitfinex、OKEx在内头部交易所的USDT持有量皆呈现出明显的净流出状态。

USDT的分布情况（数据源自：Glassnode，ViewBase；数据截至：2020年6月30日）

为此，即便有再多的USDT转入交易所，后者最终的货币存量仍不到总流通量的25%。与之情况相似，USDC和PAX的交易所存入量在相关币种总流通量中占比亦不及20%。

三、链上交易量猛增三倍，市场热度未见起色

在过去几个月时间里，飙涨的不只是稳定币的市场总值，其总交易量以及活跃地址数也在快速攀升。根据Coin Metrics的数据显示，从今年二月份开始稳定币网络的活跃地址数量呈指数级增长趋势，并于6月7日创下历史峰值，达2323690个。另一方面，在2020年1月到5月期间，稳定币市场的月交易量从265万笔猛涨至680万笔，提高近三倍。虽然六月份该指标稍有回落，但依然远高于年初的水平。

稳定币活跃地址数量的变化情况（数据源自：MYKEY，Coinmetrics）

近月来各稳定币种的交易量情况（数据源自：Joel John，《State of Stablecoins - Q2 2020》）

伴随着交易量的大幅上涨，稳定币链上转移金额总量同样有着逐月增长的趋势。根据Outlier Ventures分析师Joel John统计的数据显示，在过去六个月时间里稳定币的月链上转移金额近乎翻倍，且增长份额绝大部分来源于USDT。换句话说，上半年USDT在链上的转移金额大约提升了100个百分点。无独有偶，PAX的月交易量在此期间亦跃升约600%，而USDC的转移金额数则表现出超50%的涨幅。

各稳定币网络的平均交易规模（数据源自：Joel John，《State of Stablecoins - Q2 2020》）

虽然链上交易额和交易量都有显著增长，但各个稳定币网络的交易频率也在同步上涨。所以稳定币项目的平均交易规模并没有得到提升，反而有所下降。以占据市场交易额逾70%的USDT为例，该稳定币种的平均交易规模从一月份的9139美元减少至六月份的4806美元，下滑近48个百分点。这种下跌趋势侧面表明了，近月来稳定币交易量以及市场需求量的暴涨很大部分来源于小额零售交易。

稳定币项目的代币流通速度：总的链上交易量（6个月）/资产的现有市值

（数据源自：Joel John，《State of Stablecoins - Q2 2020》）

不仅如此，2020年上半年稳定币项目的代币流通速度数据显示，在该市场上市值占比超88%的USDT流通速度最低，仅为17.35，还不及DeFi项目MarkerDAO的五分之一。这意味着USDT的链上使用率不高，大部分被用于一次性交易或者活跃于交易所内。但结合其每月不断增大的场内交易量跌幅来看，近几个月以来USDT二级市场的交易热度未见起色。上半年以USDT为首的稳定币项目猛增三倍的交易量，很有可能是该类币种在场外市场或者是其他领域被大量使用的结果。

今年以来USDT的交易量情况（数据源自：Coingecko）

四、USDT持续负溢价，现实世界使用需求大增

而今年以来USDT持续不断的负溢价现象也侧面证明了上述观点。据Coinmarketcap的数据显示，除了3.12市场暴跌过后的近一个月时间之外，在过去半年里，USDT一直处于负溢价状态。具体来说，年初受到春节效应的影响，USDT负溢价严重，最高达-3%；到了3月中旬这种状态才被打破，USDT转而呈现出较高的正溢价现象；与此同时Tether开始疯狂增发，很快地USDT价格回落至负溢价水平，且延续至今。

2020年以来，USDT的价格走势（数据源自：Kraken）

一般情况下，有严重溢价就会有搬砖党的存在；比如负溢价过高时，搬砖党就会通过OTC平台，用人民币购买USDT，再换取美元，从而利用价差赚取利润。按理来说，USDT搬砖党通过国际银行账户可抹平溢价，使得负溢价不会持续过长时间。但有趣的是，USDT这种负溢价状态几乎贯穿了整个上半年。

2017年以来USDT的代币增发以及销毁情况（数据源自：Tokeninsight）

理论上，USDT的负溢价还会促使Tether回收相关代币，进而销毁。但从该稳定币种过去几年的增发以及销毁数据来看，今年以来两者之间的关系似乎发生了些许变化。不同于以往增发数额与销毁数额相差较少的情况，自2020年Q1开始两者之间的差距逐步拉大，并于Q2表现出相反的增长趋势。所以说，在场内市场表现低迷的大背景下，用户对于USDT的需求量仍旧旺盛。

·避险需求

在过去近两年时间里，Tether市值的重大变化，往往会带动比特币乃至其他主流币种价格的大幅波动。比如说，2018年11月比特币从6000美元暴跌50%至3150美元期间，USDT流通金额下降数亿美元；而2019年前者价格上涨超330%之前，Tether则增发价值数亿美元的USDT。

USDT与比特币交易所余额的变化情况（数据源自：ViewBase）

到了2020年，两者之间的联动关系肉眼可见地减弱。上半年USDT增发超45亿美元，市值排名连创新高；但比特币除了收复3月份的跌幅之外，大部分时间都处于横盘状态。由3月到4月期间交易所的比特币和USDT持币量涨跌趋势可以推断，这或许是3.12全球加密货币市场暴跌过后，投资者避险需求大幅提升的结果。相较于持有或者买入主流加密货币，现阶段投资者更倾于将加密货币兑换回USDT，以规避市场波动可能带来的亏损。

2020年以来USDT活跃地址数的涨跌情况（数据源自：Glassnode）

或许是受到COVID-19以及全球经济不稳定性增强的影响，市场对于USDT的避险需求仍在不断加强。据Glassnode的数据显示，步入六月，也就是全球第二波疫情爆发开始，USDT活跃地址数量增速减缓。但其总地址数量依旧呈指数级增长趋势，数值于Q2上涨81%，与Q1相比增速加快51个百分点；说明链上的价值存储趋势正逐步提高，用户持币观望的倾向更为强烈。

·跨境资金转移

不仅仅是投资市场，跨境汇款领域也深受疫情冲击。2020年在COVID-19的影响下，传统跨境流通通道关闭，国际资金转移需求似乎有溢出到稳定币领域的迹象。

按照Coindesk给出的资料显示，USDT在跨境资金转移方面的应用早有预兆。在2019年间，每天有近300万USDT的交易量在莫斯科主要的OTC平台产生；同时有少则1000万多则3000万美元的USDT从莫斯科场外市场流入中国企业。

2020年间比特币链上价值转移金额与USDT-ERC20链上转移金额的变化情况

（数据源自：Coin Metrics）

而从大部分USDT被用于一次性交易的推论以及其于今年逐步增长至与比特币持平的链上价值转移量来看，该稳定币上半年的链上活跃度很有可能来源于现实世界的跨境汇款需求。

USDT-EDRC20的交易热力图（数据源自：Coin Metrics）

更进一步，观察Coin Metrics绘制出的USDT-ERC20交易热力图可以得出，USDT链上主力市场在亚洲地区。如上图所示，在以太坊链上发行的USDT日内交易大多集中在北京时间10点到0点之间，也就是亚洲与欧洲股市开盘的时间段；同时图中代表高频交易量的红色色块出现的时段，对应的亦是亚洲市场的开市时间。而亚洲正好有着许多存在资金管制的国家。

·其他灰色领域

似乎是印证了上面的观点，近期政府部门纷纷将目光投向稳定币市场。自2020年6月起，中国政府对OTC市场，特别是针对USDT的场外交易打击趋严。除了冻结至少上千名交易者的银行账户之外，还约谈相关从业人员进行调查。

另一方面，海外市场也采取了一定的监管措施。由以太坊研发者Philippe Castonguay制作的DuneAnalytics页面最新数据可知，今年共有24个USDT地址被列入黑名单，相关用户持币总额超550万美元。按照这些执法部门的说法，稳定币市场受到关注，与其可能涉及的洗钱及跑分等非法犯罪行为有关。

所谓跑分平台指的是第四方支付，即通过聚合第三方支付平台、合作银行及其他服务商等接口，非法对外提供支付结算业务，为当前电信网络诈骗、网络赌博等犯罪团伙套取、漂白非法资金的“绿色通道”。早在2019年8月，山东平度警方就曾破获一起涉案金额高达19亿元的跑分平台资金盘跑路案件；并在这笔赃款中找到三个共持有237万USDT的账户，折合人民币约1800万元。

2020年跑分平台的资讯指数（数据源自：百度指数）

值得关注的是，涉及OTC交易的银行以及支付宝账户被大量冻结当月，厦门警方成功打掉了47个跑分平台，涉案金额共计62.3亿美元。再加上最近涌出的新型跑分平台皆从人民币转向USDT的趋势，我们有理由怀疑，这些被取缔的跑分平台内有相当一部分的支付结算服务通过USDT实现。

五、总结

哈希派认为，受到全球经济不稳定、金融市场动荡的影响，2020年市场避险情绪高涨；为了应对加密货币极端的波动性风险，投资者对稳定币尤其是USDT的需求量大涨。

但是从其持续的负溢价状态、链上活跃度以及转移金额等等指标的增长情况来看，USDT的应用范围不再局限于加密市场；在疫情推动下，包括国际跨境汇款、第四方支付在内各类灰色交易对稳定币的需求亦大幅提升。未来随着这种趋势的持续发展，稳定币的增发逻辑会变得更加复杂，以往USDT增发将助推比特币价格上涨的风向标作用也将长期失效。