作为一种资产类别的比特币

Deribit德瑞的交易课 view 46441 2020-6-17 19:09

作为一种资产类别的

2020年3月18日

市场研究

比特币是一种使用加密方法验证交易的去中心化数字资产。2008年，中本聪（Satoshi Nakamoto）发明了比特币的底层技术——区块链，自此开启了金融创新的新时代。

自问世以来，比特币表现卓越，吸引了主流媒体和金融市场对数字资产领域的极大关注。2010年8月，比特币的价格仅0.07美元，到2020年2月，已上涨至1万多美元。这意味着如果当初投资1,000美元的比特币，其资产价值将已达到1.43亿美元[i]。但对于投资者而言，要自始至终留在市场也并非易事，因为这期间比特币波幅极大，多次跌幅超过80%。

加密货币市场早已今非昔比。借助期货、期权以及交易所交易产品（ETPs）和借贷等衍生品，加密货币的金融化程度日益提升，吸引了越来越多机构投资者和专业交易者的进一步参与。因此，比特币的波动率自2011年达到顶峰后一直呈下降趋势，机构需求也大幅增加，芝商所（CME）的期货自2017年12月推出以来，其交易总额的名义价值已超过1,000亿美元。

对数字资产进行分类是一大挑战

虽然有近1,700亿美元的资产储存在比特币中，但许多投资者难以理解比特币究竟是一种货币、一种商品、一种创新技术的股份，还是一种完全不同的资产。此外，要应对错综复杂的监管程序，也并非一件易事。2019年，美国证券交易委员会（SEC）发布了一份长达13页的《框架》，用于判定数字资产的发行是否属于证券发行，从而确定其是否需要在SEC注册登记。根据这份《框架》，尽管一些数字资产被认定为证券，但比特币并不在其列。美国商品期货交易委员会（CFTC）等其他政府机构将比特币视为商品，而美国国家税务局（IRS）则将加密货币归为财产，而非现金，导致所有数字资产的持有者均需纳税。

因此，对于比特币属于哪个资产类别，存在重大困惑——即便专业人士之间也不例外，这也就不足为奇了。Bitwise[ii]开展的一项调查显示，美国超过40%的财务顾问不会从另类资产投资方案中为数字资产配置资金，而是会减少现金，或者从为股票、大宗商品或固定收益预留的配置中提取。

人们经常将比特币与现金、股票和债券等传统资产进行对比。然而，这种对比只见树木，不见森林，因为它是在对比带有不同经济因素和风险回报特征的不同资产类别。

因此，本文认为，应该将比特币这样的数字资产视为一个独立的资产类别。本文将对几个特征进行研究，以确立资产类别的定义，以及另类资产之所以“另类”的原因。之后，将介绍另类资产市场的概况，并研究比特币独特的风险和收益属性。此外，有人主张，随着托管和保险方案的监管服务商的兴起，以及市场的迅速成熟，比特币在投资者眼中的重要性与日俱增。几个积极的基本面因素，如日益增长的采用率和供应量的减少，应该有助于扩大这个最大的加密货币的价格升值。由于其高流动性和非传统风险因素，比特币提供了一个独特的分散投资机会，具有每个投资者都应考虑的高上涨潜力。

究竟什么是资产类别？

在名为《究竟什么是资产类别？》（“What is an Asset Class, Anyway?”）的开创性论文中，罗伯特•格里尔（Robert Greer）定义了三种超级资产类别。这些超级类别具有使其独一无二的根本经济特征。所有传统和另类资产类别均可归入这些超级类别。

资本类资产

持续提供价值流

提供一系列金钱奖励，可将其折现以确定净现值

示例：股票/债券/房地产

可消费/可转换类资产

具有经济价值，可直接消费或可转换为其他资产

不产生持续的价值流

示例：石油/玉米/牛/铜/黄金

保值类资产

无法消耗

无法通过现金流折现模型估值

示例：艺术品/收藏品/黄金

股票、债券和创收不动产等传统资产被归为资本类资产，因为它们代表着对底层资产现金流的要求。然而，并非每种资产都能被唯一地归入一个超类。有的资产属于多个超类。例如，黄金作为一种保值资产（store of value），在市场动荡时需求旺盛，在电子产品或珠宝的生产中被“消耗”，同时也呈现出资本类资产的特点，因为它可以出租，从而产生租金收入。

传统资产提供的风险分散程度有限

大多数传统资产受制于三个通用因素：无风险利率、代表经济活动水平的企业收益和市场风险溢价。由于面临的风险因素较少，传统投资者的风险分散程度有限。在经济不稳定时期，这种情况会更加严重，许多投资者在2008年末叫苦不迭，深有体会。在全球金融危机期间，许多之前表现出低相关性的资产类别的相关性突然飙升。雪上加霜的是，这些资产不仅在牛市期间拖了后腿，而且在需要时也未能提供足够的分散效益。

比特币——新型“数字黄金”

从上文的分类可以看出，比特币与股票、债券等传统资产的根本经济特征不同。但由于黄金等资产的供给有限，比特币与贵金属有着许多相同的属性。由于这一事实，比特币正成为保值资产的说法在投资界获得了相当大程度的青睐。

谈到黄金，没有人知道地球上还剩下多少黄金。目前的黄金存量为数千年积累而来，比年产量大了好几个数量级。事实上，过去几十年间的黄金产量始终徘徊在1.6%左右。换言之，黄金的年通货膨胀率约为1.6%，即存量流量比（stock-to-flow ratio）为62，远高于白银的存量流量比22。（来源：《比特币标准》，作者：Saifedean Ammous，2018年发表）

商品的存量流量比本质上是衡量稀缺性的指标，是指该资产目前的储备除以每年的生产量得到的比率。黄金作为一种价值储藏手段（store of value），之所以如此吸引投资者，在于其存量流量比很高：即使年产量大幅增加，对价格的影响也不会太大，因为额外的生产能力只是当前储备的一小部分。这一特点使黄金在人类历史上发挥了重要的货币作用，起到了价值储藏的作用。

个人消费品的情况则恰恰相反：例如，若锌或铜的价格上涨，则其产量相对于目前的供应量会大幅增加，从而拉低价格。虽然过去黄金的供应计划相对稳定，但不排除未来如果发现新的矿藏，或者如果技术使太空采矿（space mining）变得可行——目前有几家公司正在进行的项目——当前形势可能会发生变化。

众所周知，系统中被硬编码的比特币数量上限为2,100万个，因此，比特币永远不会受到上述的供应冲击。到2020年5月减半时，每个区块的挖矿奖励将从12.5个BTC减少为6.25个BTC，预计到时已有1,837.5万枚或88%的比特币被挖出[iii]。届时，比特币的存量流量比将从目前的25翻倍至50，成为继黄金之后存量流量比最高的资产。即使比特币只能获得黄金市值的一小部分，其价格也会出现巨大的升值。有些分析师预测，到2020年减半时，比特币的市值将达到1万亿美元，或者比特币的价格将上涨至5.5万美元，这将只是黄金整个市值的一小部分[iv]（见下表1）。

综上所述，比特币与股票和债券的根本经济特征不同，与个人消费品也无可比性，因为一旦2,100万枚比特币被全部挖出，矿工们就无法再生产更多的币，因此其供给几乎完全没有弹性。因此，将比特币与其他另类资产进行比较更为明智。

“另类资产”有何“另类”之处？

投资者出于多种不同原因配置另类资产：他们在私募股权（PE）和风险投资（VC）中寻求高的绝对收益和风险调整后收益，利用房地产和基础设施资产来实现分散投资和收入的目的，并由于对冲基金和自然资源与其他资产类别的相关性较低而将部分资金投入其中。

另类资产通常是指与其他资产类别相关性较低的资产。虽然大多数另类资产的确如此，但这并非一个充分的标准。相关性随时间的推移而上下波动，并且可能在最需要分散投资时被打破。回到资产类别的最初定义，将另类资产与传统的只做多头（long-only）的股票、债券和现金区分开来的，正是其独特的风险因素。

尽管如此，较低的流动性、较宽松的监管和较低的透明度是投资另类资产时需要考虑的方面。由于可能无法获得当前的市场价格，而且需要考虑流动性风险溢价，因此难以对资产进行估值。历史风险与收益数据有限，有时甚至有问题，因为与传统资产相比，另类资产的波动性会被低估，而且会受到幸存者和回填偏差（survivorship and backfill biases）的影响。对散户投资者而言，很难接触到某些另类资产，因为许多对冲基金要求投资者必须经过认证。

另类资产市场

过去十年间，另类资产市场取得了巨大的增长。2013年底，全球另类资产管理规模为6.43万亿美元，到2019年中，已经超过10万亿美元。市场研究公司Preqin预计，这一趋势将持续下去，并且到2023年，投资经理人持有的另类资产总额将进一步增长至14万亿美元[v]。

由于资产估值过高、经济增长疲软和保护主义的加剧，未来十年充满挑战。为了更好地分散投资风险，追求回报的投资者将目光投向了另类资产。逾80%的投资者计划在未来五年内增加另类资产配比[vi]。此外，另类投资的参与度，即另类资产投资者的数量，预计也会增长。基金经理已经积累的干火药（dry powder）——或者说待配置的资金——总额达到了历史新高，并在2018年超过了2万亿美元（见图1）[vii]。

图1：全球私人资本干火药

尽管经济环境充满挑战，但人们对收益的追求从不停歇。一旦投资者意识到数字资产具有其他另类资产所不具有的独特风险收益特征，比特币的投资配比便有望增加。正如Stack在一份报告中所述，比特币配置带来的分散投资收益相当可观，并能显著提高投资组合的夏普比率（Sharpe ratio）（来源：Stack AM：《比特币解析》（“The Case for Bitcoin”））。如将比特币的市值与其他另类资产类别进行比较，便可明显看出，比特币尚未成为投资组合的主力产品，大多数投资者还尚未利用这一优势。

比特币的市值约为黄金总价值的2%，或风险投资总额的21%左右。从另一个角度来看：只要私人市场上8%的可用资本流入比特币，它的市值就会接近翻倍。

表1：特定另类资产的市值（单位：10亿美元）

作为一个单独资产类别的数字资产

虽然比特币的历史还比较短暂，并且其价格在经济危机或长期的风险关闭期内如何反应还有待观察，但数字资产的风险收益特征与传统资产类别不同。研究发现，比特币的走势几乎独立于股票、货币、宏观经济因素和贵金属商品。然而，比特币受到与数字资产市场相关的特定因素的影响，即动量（momentum）和投资者关注度。这些因素是有助于解释比特币长期风险和回报表现的特征。（来源：美国全国经济研究所（NBER）工作论文：《加密货币的风险和回报》，作者：Yukun Liu & Aleh Tsyvinski，2018年发表）

传统市场因素如何影响比特币？

从股票和比特币的联动情况来看，Fama-French三因子模型、资本资产定价模型（CAPM）和Carhart四因素模型等传统模型都无法解释比特币的收益规律。规模、市场和价值溢价可以在很大程度上解释股票收益的变化，但对比特币没有解释力，因为比特币在所有这些模型中都会产生显著的阿尔法系数（alpha）。阿尔法系数用于描述无法用风险因素来从统计学角度进行解释的剩余收益（surplus return）。在这种情况下，上述各种模型的阿尔法系数介于16%至19%之间。

目前尚未发现一致的证据表明数字资产会受到传统货币波动的影响。从全球五大货币（澳元、加元、欧元、新加坡元和英镑）的表现来看，并未发现任何统计学上的影响，而阿尔法系数仍然很大（约24%），而且影响显著。

分析黄金、铂金和原油等大宗商品的影响，也并未发现这些大宗商品的收益与比特币之间存在敞口。此外，非耐用品消费增长、耐用品消费增长、工业生产增长和个人收入增长等宏观经济因素，也都不是解释比特币收益的重要风险因素。

推动数字资产市场增长的因素

由于这些传统因素无法解释比特币的价格行为，分析师不得不另觅答案。他们发现，数字资产市场表现出独特的风险-回报特征，有别于传统市场的特征。

人们发现，动量是比特币收益的一个重要预测因素。动量描述了一种资产若过去表现良好，则其未来也倾向于表现良好。同样地，如果一种资产在过去表现出负收益，则预期其近期的表现也会更差。动量因素被归为持续性因素，因为它与市场趋势有关。在未来若干每日时段以及未来一至四周内，比特币的每日回报率与其未来的回报率呈正相关。因此，当前的回报率显著正向预测了这些时段内的未来回报率。

投资者关注度的谷歌搜索次数众多，其中以“比特币”为关键词的搜索记录尤为突出，此概念对未来一两周的回报率有很强的解释力。然而，投资者的负面情绪也反映在比特币的回报率上。谷歌上“比特币黑客”等负面短语的搜索频率越高，短期内比特币的负收益程度就越强。

综上所述，推动比特币增长的变量源于人们对比特币的关注度和好奇心，以及由此带来的对数字资产的需求。此外，可以说关注度的区别导致了动量的重要性，因此也导致了短期内的强劲趋势。有意思的是，黄金和石油价格、波动性以及交易量和钱包地址等链上指标（on-chain metrics）等可能的重要变量似乎对回报率都没有明显影响[viii]。然而，由于比特币的动态性质，其价格波动和不断发展的生态系统，这些因素将随着时间的推移而变化[ix]。

比特币——具有高流动性的另类资产

与许多其他另类资产不同，比特币因其可互换性（fungibility）和高金融化程度（financialization）而具有高流动性。过去几年间，期货和期权市场的交易额大幅增加，证实了机构投资者的兴趣在持续增加。

图2：比特币期货和期权的持仓总额

与其他另类资产的低透明度和低可得性相比，比特币提供了一种接触非传统风险回报因素及其分散投资收益的简单方式。此外，对冲基金或房地产基金等其他另类资产的管理成本很高，可能会导致高额交易费，而比特币的投资成本并不高。

比特币和其他各种数字资产所涉及的法律和税收问题仍在迅速变化，而且不同辖区的规定也各不相同。然而，随着传统金融机构对为数字资产提供托管服务表现出日益渐增的兴趣，以及为客户资产提供全面覆盖的保险解决方案的推出，预计监管制度将在不久的将来变得清晰。

结论

通常，每当比特币价格下跌时，人们就会描述为其价值储存功能失败。对持有任何资产而言，这都是一个特殊标准，更何况是一个快速成长的新生资产。事实上，我们不应滥用语言，而应坚持价值储存的本义，即它是一种耐用、非消耗性、零现金流且与传统资产相关性低的另类资产。

从这个角度看，比特币提供了一个有吸引力的非对称投资机会。它不仅与股票、债券、大宗商品等传统资产没有关联，而且由于其具有传统市场所不具有的独特风险收益因素，比特币能够提供真正的分散投资。数字资产因其经济特征而自成一个资产类别。在先进的托管和保险解决方案的推动下，越来越多的机构采用数字资产，而且还有大量的干火药等待部署，投资经理人有望越来越多地配置数字资产来收获这些另类风险溢价。

有用参考链接：

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文内链接附录

[i]

https://docs.preqin.com/reports/Preqin-Alternatives-in-2019-Report.pdf

[ii]

https://static.bitwiseinvestments.com/Research/Bitwise-Research-ETF-Trends-2020.pdf

[iii] https://www.bitcoinblockhalf.com

[iv]