用传统投资人看懂的视角重读 DeFi：未来 30 年货币形态展望和 DeFi 机遇

近期以太坊的大跌和多起黑客事件，使得对 DeFi 的各种质疑开始被大家关注。不过，整个 DeFi 社区并没有发生本质性的危机，各个团队应对危机，展现了强大的抗压能力，这让我们对 DeFi 的未来充满希望。

我觉得，DeFi 社区值得深度思考，也应该有更广泛的讨论。为了推动社区展开更好的讨论，我乐于分享一些自己对当前 DeFi 项目的看法，以及我看到的这个领域的潜在的机会。

蒋涛，沙塔基金合伙人

我认为，讨论 DeFi 领域的机会，有必要先拉开视角，看看 30 年后的货币世界，展望一下未来的潮流和趋势。

当今货币体系的一个重要特征，就是法币受限于国界。而历史上绝大多数时期，货币几乎不受国界的限制。如果对比现在的「世界货币」美元和历史上的金银，他们在国界上的受限程度则明显不同。同时，美元的无限超发问题，正在不断的挑战其作为世界货币的基石信用，从而有机会催生出新的货币生态。作为参照，1971 年美元脱钩黄金之后的 50 年内，黄金价格涨了差不多 40 倍，平均每年涨幅接近 8%。

我看到的未来 30 年三大趋势

让我们先从大局着眼，展望未来。我的一些拙见如下：

强势国家的法币依旧存在，但可能一个手就可以数的过来

其实就算当下，如果你进行多币种资产配置的话，就会发现你愿意配置资产的币种并没有几个。随着强势法币以数字货币的形态出现（如 USDC），对大多数小国来说，货币独立主权在事实上将变成不可能的任务。就像去越南，美元现钞不仅可以被广泛的接受，而且可以获得比官方更好的汇率。对比现钞，数字货币的便利性会进一步加快这种趋势。最终的发展是，类似香港的联系汇率制来挂钩强势法币，可能成为小国不得不的选择。

全球性企业或企业联盟所将发行数字货币

Libra 是个很好的开始，虽然短期遭遇监管困境，但即便以美元稳定币的形式出发，由于其业务的全球性，自然而然会形成对一篮子强势法币的形态，回到其最初的愿景，事实上成为一种新的数字货币。这将给所有的全球性公司指明道路，一个飞跃式的大愿景。

我们相信，就算 Facebook 不能完成这样的尝试，也会有更多的头部公司前赴后继来完成。在区块链规则透明的前提下，商业信用未必不如国家信用，特别是类似的企业数字货币，在企业生态中还能兑换成各种产品和服务。另外一个不错的参照物是 Q 币，它一定能产生价值和对应的市场流通。

以 BTC 为代表的无政府主义数字货币，将会成为价值存储和流通的工具

随着数字货币在整体人群中的渗透，特别是以上两条趋势对数字货币的推动，BTC 有机会成为数字货币中的黄金，至少是目前看到的最好选择，因为它拥有最广泛的共识基础。如果 ETH 在大众接受上述两个趋势的过程中起到了关键作用，那大概率能完成它的愿景，成为数字货币中的石油。

总的来说，以 30 年为时间跨度，新生事物会得到大众相当广泛的认可，但还无法完全取代原有体系，有可能形成三足鼎立的动态平衡。不管上面提到的 1、2 还是 3，由于区块链的出现，数字货币必定导致货币的国界属性被打破，新的连接必定带来新的机会。

回到现实，我们来谈谈对现有 DeFi 项目的看法，以及可能存在的机会。

DeFi 龙头 Maker 给我们哪些启发？

首先说说 MakerDAO。作为 DeFi 的标志性项目，MakerDAO 可以说开创了 DeFi 的新时代。在借贷相关的 DeFi 应用中，Make 的锁仓量也长期遥遥领先。

Maker 在现有的 DeFi 项目中拥有最成熟的机制，特别是 MKR 持有人对系统性风险要承担兜底的设计，很好的体现了「谁受益谁负责」的大原则。MKR 的持有人在享受稳定费收益（用来回购）的同时，必须承担额外的所有系统风险。这种对现有股权机制的模仿，第一次大规模应用在社区，形成了一种有别于公司股权制，但又非常类似的易于理解的生产关系。我们相信这是一种进步，也是 Maker 对 DeFi 社区的最大贡献。

3 月中 ETH 大跌，同时以太坊网络拥堵，加上 Maker 现有拍卖清算机制的一个「漏洞」（当然，Maker 认为这是一个「特性」），整个 Maker 体系产生了 530 万美元的不良债务，之后通过拍卖增发的 MKR 成功解决了不良债务的问题。由于整个区块链行业尚在早期，出现各种问题和漏洞是不可避免的，MKR 的机制有效保护了各个生态参与者。

强烈建议其他 DeFi 项目，甚至一些 CeFi 项目，参考 MKR 的机制，让自己的项目能有足够的试错空间。

有人说，「DeFi 是 ETH 大户们的自我救赎」。如果 DeFi 只有 Maker 一个项目，这个描述还挺精准的，同时这也指出了 Maker 的发展问题。Maker 本身借鉴了不少美联储的机制，但两者显著的不同在于，美联储质押的是美国国债，也就是未来，本质上是在印钱；而 Maker 超额质押的是某种实体资产，本质上是个当铺生意：客户因为某种资产（ETH）的流通性较差，来当铺质押，换取流通性更佳的美元稳定币，并为此支付一定的利息（稳定费）。不同资产的流通性差异会导致不同的利息。因此，ETH 的大户数量和 ETH 的市值将成为 Maker 显而易见的天花板。

Maker 社区引入多抵押资产，也是希望解决这个问题。不过现有的 ERC20 Token 的市值，并不能解决实质问题，再往下发展可能变为 staking 的变种，成为锁币的一种手段。

BTC 的市值差不多是 ETH 的 8 倍，是突破天花板最明显的选择，也是当前 CeFi 中最主要的抵押资产。由于 BTC 的原生协议缺乏交互性，要么等待各种跨链方案的落地，要么通过第三方发行的 ERC20 的 BTC token。

做为投资人，我们期待看到，BTC 在 DeFi 上的突破，至少给用户提供更多一个选择，从而产生和 CeFi 的竞争，来给整个市场提供更好的服务。

除了数字货币，其他流通资产的抵押借贷，比如黄金，股票，债券，也是机会。虽然这些资产在短期内必然需要通过第三方先 Token 化，再进入 DeFi，甚至需要中心化的清算机制，但我们认为这并不是问题。

当铺开门做生意，不应该有去中心化的洁癖。核心的关键在于，是否能通过区块链 / DeFi 的特性，提供比现有资产抵押借贷更好的解决方案。Maker 创造了 ETH 抵押借贷市场，但最终的胜利者将创造比现有市场更有效的资产抵押借贷市场。

Maker 的扩展方向和潜在挑战

除去资产端，生成稳定币的对标尺度，也是一个扩展方向。美元作为世界货币，具有最强的流通性，肯定是首选。看起来欧元和日元可能是接下来的选择。人民币则由于前有 USDT 的市场共识，后有 DCEP 加上监管的政策原因，可能很难发力。

不过回到问题的本质，为什么 DAI 可以标定美元，主要是由于 ETH 质押和清算的尺度是美元，也就是说 oracle 决定了价值尺度。由此来看，欧元或日元是否能提供具有流动性的有深度的可靠的 oracle 价格，及与之配套的清算深度，可能是实施中要考虑的。同时，EURDAI 和 JPYDAI，在当地市场的可用性，是否被大多数支付对手方所接受，交易是否有足够的深度，也会深深影响 EURDAI 和 JPYDAI 的价值。

说到更好的对标美元，Maker 最新加入抵押资产的 USDC，是个相当不错的选择。虽然存在一定的中心化风险，但未必就比 BAT 的风险更大。而且考虑到将来的实物资产抵押，一定程度的中心化至少在相当长的时间内必不可免。实际上在 ETH 和 BAT 稳定费率都为零的情况下，USDC 的稳定费率还为 6%，清算线也高达 120%。我认为更低的稳定费率和清算线，将有利于 DAI 的稳定。DAI 本身的机制只能粗略跟随美元，USDC 可以直接 1:1 兑换成美元，利用套利者源源不断的流动性可以帮助 DAI 更精准的锁定美元。

换个角度来看，用一种稳定币（USDC）质押生成另一种稳定币（DAI）看来起来有些奇怪，但实际上如果不是套利的因素，恐怕没人会有动力来进行这样的借贷，特别是 USDC 的流通性可能还大于 DAI 的情况下。既然没人有动力，那这样的设计就是为了套利服务的，应该尽量降低套利的成本，来达到更好的效果。

总的来说，Maker 为 DeFi 打开了崭新的空间，在机制上是最为成熟的 DeFi 项目，并且还接受了时间的考验，点赞一下。但 Maker 的天花板也比较明显，首先是 ETH 的市值，更为重要的是，如果不能开启原生数字货币以外的流通资产质押借贷，那他只是一个为小众服务的项目。

结合之前讲到的 30 年展望，其中最为重要的趋势，就是大众的进入，如果不能让大众进入，如果不能提供一个比现有方案更好的区块链解决方案，那么只服务币圈的项目可能慢慢会被边缘化。

Compound 最让我兴奋：这是美元余额宝的雏形

谈了 MakerDao，接下来我们来看 Compound。

乍一看 Compound 的商业模式，并不如 Maker。Maker 可以获取整个利息收入（稳定费），而 Compound 作为活期借贷市场，只能收取利息的一小部分（15%）作为收入。同时，Compound 被复制的可能性要比 Maker 大很多：创建一种新的稳定币，需要各种使用场景的配合，先发项目的优势容易被积累，而作为活期借贷市场，新项目借鉴下代码，再加上提供初始的流动性，比较容易利用利差的优势吸引用户，从而产生同质化竞争。看上去，如果商业模式不进化，Compound 所在的这个市场可能很难被垄断，换句话说，即便 15% 的利息收入的空间也有可能被进一步挤压。

但是事实上，DeFi 借贷领域让我真正兴奋的反而是 Compound。

Maker 虽然有各种优点，但比较难以接触真正的大众市场。Compound 上的借贷方，需要质押数字货币，和 Maker 的用户群画像应该比较接近。但 Compound 上的存款方，完全可以是需要更高收益的大众。利用 USDC 等稳定币与美元互换较为便利的特性，完全有可能创造一个美元余额宝的市场。

在余额宝之前，货币市场基金已经存在了很长时间，但这个明显优于银行活期的产品，仍然与大众无缘，直到余额宝让它席卷大众。如今类似的情况是，在美国，美元的活期利率远低于 1%，最好的货币市场基金收益大约在 1.4%，如果 DeFi 能提供 3-4% 的活期利率，美元余额宝的故事完全可能再次上演。当大众需求得到真正的满足，才是区块链真正起飞之时。

从另一个方面来看，Compound 创建的资金池，天然的与智能合约产生了完美结合。传统金融想要做同样的资金池，不仅需要强大的品牌信任，还要付出大量的流程和监管成本，毕竟人来管理的资金池是罪恶的源泉。再考虑到实时清算的自动化，可以想像传统金融机构实现的臃肿、低效和高成本。对比 Compound 的简洁，无需信任，由智能合约来管理资金池，可以说这是目前为止我看到的智能合约最有说服力的用例。每当我的投资人问我区块链有什么是传统金融做不了的，这往往是最好、而且他们最容易能听懂的例子。

然而，靠数字货币的抵押借贷到底能支撑多大的市场？随着存款资金量的增大，3-4% 的利率能坚持多久？这些更本质的问题也在困扰着作为投资人的我们。

对这些问题，我们有一些观察和思考，但还远远不够：

我们看到一个至少 10 亿美金的 CeFi 市场，抵押借贷的用户在用大约 10% 的年利率进行借款。

由于质押物缺乏大众的接受度，更高的借款利息往往是必须的，可以参照一些用稀有宝石 / 收藏做抵押的信托借贷产品

全球市场的利率本来就不相同，比如中国的借贷成本高，而日本的借贷成本很低。区块链能否可以利用其跨域国界和币种的特性，来拉平全球的利率？

DeFi 合约，进一步缩减了中介的存在，是否极大降低了跨国界跨币种的交易成本？

我期待创业者们给出更好的答案。说到去中介、拉平世界、降低成本、提升效率，这是不是和互联网创业在本质上很像？

Uniswap 为何在去中心化交易所赛道脱颖而出？

谈了两个借贷项目，下一个我们来聊聊 Uniswap。

相比其他去中心化交易所（DEX），我对 Uniswap 情有独钟。根据之前十几年的互联网投资经验，颠覆者必定拥有不一样的体验。大量长的和中心化交易所一样的 DEX，和中心化交易所相比，在性能，深度等各种交易指标上落后一大截，正在做着契而不舍的追赶，真正的所谓亮点不过是资产的非托管。这些在我看来，很难成为颠覆者。

而 Uniswap 的成功，让我想起了早期互联网创业：极简的团队，在相当长的开发过程中模式受到大量质疑，居然也没什么竞争者；产品诞生于创始人的执着和对用户需求的敏感，上线后发展超乎预期，市场才开始关注原来 DEX 还可以这么做。

吸引我的另一个点是，Uniswap 提供了外汇交换类似的币币交易体验，应该要比买卖股票类似的体验，更容易被大众所接受。这个 Kyber 做的最早，但 Uniswap 更进一步，用算法自动做市取代了人工做市商。看起来只要中心化交易所提供着充足的流动性，套利者可以很好的将实际价格反映到 Uniswap 中。

此外，Uniswap 做市商提供的流动性池，和上面说到的 Compound 的资金池类似，在我看来是应用智能合约的最佳场景之一。

Uniswap 目前存在的问题一个是交易滑点过高，特别是对大额交易来说，这限制了使用场景和对价格敏感的用户人群。另一问题是，币价波动过大的话，可能使做市商获得的交易费不足以覆盖被套利的损失而出现亏损。

滑点问题，我看 Uniswap V2 和一些类似的项目（如 Curve）都提出了各自的方案，更改现有的价格曲线，在波动不太大的情况下大幅降低现有的滑点。而做市商被套利的问题，可以让做市商自己也成为套利者，在一定程度上进行规避。做市商各自的算法和规则，可能会让不同的做市商之间出现盈利分层。

这里顺带说下 Curve。稳定币之间的互换，我们认为是刚需。现有中心化交易所也不好解决，0.1%-0.2% 的交易手续费，对有美元支撑的大额稳定币互换（比如 USDC 和 PAX）来说，成本还是太高了。而且大额的交易价格也很难稳定在 1:1。实际上，各类稳定币的流通和使用场景各不相同，在 DeFi 里存贷的利率也有差异，Curve 这样的应用有着相当的市场空间。

有人会担心 Uniswap 的商业模式，担心该平台如何获得收益。我觉得，如果用户获取了便利的体验，做市商又能依靠提供流动性成本很低的获取交易费，那么作为平台的 Uniswap 的捕捉到价值，并不会是难事。

下一个大机会：从智能钱包到全球虚拟账户

最后想谈谈智能合约钱包，例如 Argent。

传统钱包对区块链的各种概念没有进行用户体验上的包装，对大众用户来说门槛太高。先不说一大堆不能复制不能截屏的助记词，不知道大家是否有遇到过，小白用户想向你转账 ERC20 token （如 USDT）时，被提示 ETH 不足时困惑的神情。如果他们没有直接放弃的话，一般是以下三连问：ETH 是啥？为什么转账 USDT 要收 ETH，手续费不能收 USDT 吗？哪里去获得小额的 ETH 作为手续费？

然后？一般就没有然后了。

钱包作为大众进入区块链世界的门户，其重要性是不言而喻的。而传统钱包为熟悉区块链的人群开发，对普通用户不够友好，用户转化成本太高。随着智能合约钱包的出现，让我看到了大众进入的可能性。

打开 Argent，直观的感觉是更像一个银行 app，没有助记词，私钥可以通过朋友或者邮箱 / 手机确认「恢复」。可以方便的接入 DeFi 进行「理财」和「借贷」（而不是打开 compound 的网址），甚至贴心的帮你计算好获得了多少利息。像不像余额宝？

结合之前谈到的美元余额宝的机会，和 USDC/PAX 与美元互换的便利性，进一步把 Token 包装成数字美元，而弱化背后的稳定币都是有可能的。对用户来说，这就是个可以获取更高活期利息的美元余额宝，用户不用管你背后用的是 USDC 还是 PAX，使用的平台是 Compound 还是 CeFi，我存进来美元，到时候利息加本金取走也是美元就好了。

把这个思路再延伸一步，是否有可能利用数字货币，产生一个全球虚拟账户的概念？以某种法币或稳定币计价，在数字货币的世界里进行投资，理财和借贷。当用户在不同国家使用时，能即时兑换成当地货币，进行消费和转账，绕开现行的 SWIFT 和 Visa/Master 体系，这本身具有巨大价值和潜力。

看向未来：这仅仅是一个开始

总的来说，如今的区块链行业，看上去好像只有金融应用落地。

这也容易理解，金融是个足够大足够传统的领域，基于互联网的 FinTech 要么转变成了大数据公司，要么由于资金池的人为管理问题而陷入泥潭。互联网连接一切的特性，被国家和货币的边界所打断，从本质来讲并没有特别成功的改造金融领域。我期待新的创业者和区块链技术，能实现金融领域的全新改造。

现在来看，区块链行业的现状有点像 2008-2009 年的移动互联网，App Store 里充斥着各种成功的小游戏。然而，游戏只是今后十年移动互联爆发的起点。我想，金融对于区块链来说，也是这样。