相机抉择货币政策或将在未来得到普及

Deribit德瑞的交易课 view 123 2020-6-2 09:01

若未来社会的货币政策仍由央行制定，会是如何一番光景呢？

与现有的央行一样，Maker是一家积极实施货币政策的“央行”。本文将通过分析Maker在Dai迷你通缩危机中的选择来予以说明。理解Maker和美联储等现任央行之间的异同，有助于我们在微观而非宏观层面上研究货币政策选择的因果关系。随着由智能合约和无需信任的（trustless）抵押品促成的算法央行的发展，相机抉择货币政策的前途一片光明。

案例分析：3月12日之后的Dai

2020年3月12日，也称为“黑色星期四”，比特币价格暴跌逾50%，从高峰跌至低谷。而这次暴跌，系由BitMEX交易所的结构问题引起，后果又因其结构不当而放大。大多数杠杆从市场蒸发。

来源：Skew.com

笔者行文至此时，比特币的交易价格再次回升至9,000美元，比暴跌前更高。尽管如此，此次暴跌依然留下了创伤，体现为未平仓合约总额减少，以及本文的分析对象—Maker的稳定币Dai——的表现异常。Dai本应钉住1美元，但它已经溢价交易了近两个月，并且只是在缓慢地回归目标价格。

来源：dai.stablecoin.science

当市场压力较大时，交易者可通过稳定币来降低投资组合的风险，并且这种方法成本较低，稳定币的受欢迎程度也因此大大提高。尤其是在黑色星期四这样的高压事件中，由于交易者将稳定币的价格抬高至1美元以上，其避险属性可以保证其大幅溢价。

美元支持的稳定币与Dai的套利交易对比

对于基于法币的稳定币（fiat-backed stablecoins）而言，这一价格上涨趋势向套利者发出信号，让他们向发行方发送法币，以换取更多的稳定币代币。然后再以当前的市场溢价卖出这些代币，赚取基础价差。只要价差大于兑换更多法币的成本，他们就会继续这样操作，直到稳定币的交易价格再次非常接近1美元为止。

我们在另一篇帖子中也解释过，这种套利周期对于通过超额抵押债务头寸才能获取的Dai而言是行不通的。套利者卖出Dai时，由于他在系统中仍有超额抵押头寸，因此这个周期并不会结束。而基于法币的稳定币并不会体现超额抵押头寸产生的波动率成本和资金成本。

更糟糕的是，在高压情况下，Dai的运作原理实则与市场背道而驰，因为抵押债务头寸（CDP）持有者会通过追加保证金来满足寻求避险资产的交易者对Dai的超额需求。随着他们抵押品的贬值，他们要么补足抵押品，要么偿还部分Dai债务，才能防止清算。因此，当市场处于高压时，对Dai的需求最高，但其供应量反而会下降。

来源：defiexplore.com

来源：explore.duneanalytics.com

Maker的政策选择

由于套利者无法靠自己的力量稳定Dai的价格，因此系统会积极地实施货币政策来支持该钉住水平。据我所知，共有三种实现方式：

1. 改变货币的价格

Maker根据提取的Dai的金额，向Dai的借方收取稳定费（SF）。Dai的借方再将Dai卖出换取其他资产（比如更多的ETH）。之后，他们需要从市场上买回Dai来偿还债务，因此他们代表了Dai的空方。

Dai的多方是指那些为降低投资组合风险等目的而持有Dai的投资者。这些持有者也可通过将代币包裹在特定的合约中来赚取Dai储蓄率（DSR）（该利息的收据称为Chai，其本身可以交易）。

如同一枚硬币的两面，SF和DSR共同构成了一个机制。在这个机制中，Dai持有者（多方）和CDP持有者（空方）之间根据Maker运营方的操作决定进行交易支付（运营方也会从中抽取一小部分手续费）。因此，根据市场情况的不同，要么SF向DSR提供资金，要么DSR向SF提供资金。

你可能会联想到衍生品交易所的资金费用机制（funding mechanism），没错，这两者异曲同工。BitMEX、Deribit、OKEx、Huobi等交易所使用的正是相同的方法，来将其永续反向掉期合约（永不到期，故名 “永续”）的价值钉住底层资产的现货价值。

然而，Maker至今没有恰当地实施这一机制。当Dai的交易价格低于1美元时，CDP（空方）的需求太多，而持有者（多方）的需求太少。在这种情况下，Maker可以同时提高SF和DSR，迫使借方向持有者支付更多借贷成本。当Dai的交易价格高于1美元时，Maker的问题就出现了（就跟现在的情况一样）。目前，持有Dai的需求量太大，所以Dai持有者应该支付借方费用，直至恢复供需平衡。

以Maker目前的运行方式来看，要实现这一功能并不可能，因为DSR属于自愿参与。在目前的架构中，当持有者被要求支付负利率时，他们会直接从DSR中提走资金。所以首先，DSR必须强制参与，然后才能允许负利率的存在。这一改变也是权衡之举，因为其他应用必须改变与Dai的对接方式。

目前，Maker论坛的用户正在讨论一个类似的提案，通过浮动钉住制度来实行负利率。这种目标利率反馈机制（TFRM）也会使DSR变为强制参与（只是方式较为迂回）。事实上，有不同的可行实施路径表明，实施负利率的主要障碍并非技术障碍，而是交易者的心理障碍。

2. 改变信贷要求

简而言之，要想让价格回落，Maker要么需要增加Dai的交易量，要么需要降低Dai的持有需求。通过将SF和DSR都设为0，Maker已经耗尽了第一个机制的功能，但它还没有达到预期的效果。当即便SF降至0%，也不能通过EHT抵押品来刺激创造更多Dai供应量时，Maker还可以选择放宽信用要求。具体包括以下几种方式：

首先，Maker可以允许现有的CDP所有者凭抵押品借入更多Dai。这一点可通过放宽抵押率（CR）来实现，比如将抵押率从目前的150%降低至140%。如此一来，借方便可凭同样数量的抵押品产生更多的Dai。但这样做的代价是，在市场压力下，系统的安全边际较小，破产风险较大。

第二，Maker可以允许更多类型的抵押品，这也是迄今为止选择的主要途径。具体而言，除ETC外，Maker最近新增了USDC、WBTC和BAT作为抵押资产。

这里，USDC尤其值得我们关注。如果你看回上文讨论的套利周期，Dai之所以不能像USDT一样被套利，原因在于套利者被CDP中的超额抵押限制住了。尽管如此，若某类抵押品的CR为100%，那就不会造成超额抵押。实际上，100%无风险的资产并不存在。像ETH这样的加密货币对任何一方都非负债，但其对美元的波动性很大。相比之下，USDC的价值倒是稳定，却又面临被执法部门冻结的风险。Maker运营方知道，Dai的表现取决于其抵押品的质量，因此他们目前将CR设为120%，以求稳妥。

3. 公开市场操作

最后，Maker可以直接介入Dai货币市场。在公开市场操作中，Maker可最初在没有资产支持的情况下铸造Dai，然后用它在公开市场上买入MKR或ETH等资产。而这些买入的资产会支持Dai，从而确保系统的偿付能力。与此同时，系统中Dai的供应量增加，希望会对Dai的价格形成下行压力。据我所知，Maker之前并没有进行过任何公开市场操作，可能也不具备这样操作的基础架构。但与负利率机制一样，公开市场操作也是未来另一个有前景的选择。

Maker与央行的相似之处

上文已经长篇大论地向大家解释了Maker如何看待其稳定币目前所处的迷你危机，意在说明Dai目前的情况和全球法定货币的情况有多相似。

Dai持续以高于1美元（他们的价格目标）的价格交易，就像法币对一篮子消费品和服务的通胀率始终低于2%一样（他们的价格目标）。两者目前都在努力创造通胀，只是具体目标不同而已！

Maker将SF和DSR降为零，与央行将银行间利率设为零殊途同归。

这两种制度都在为实施负利率而挣扎。央行之所以挣扎，是因为银行账户可以注销；用户可提取余额，改用现金。Maker之所以挣扎，是因为DSR并非强制；用户可从合约中提取代币，用Dai代替Chai进行交易。

Maker的新抵押品类型类似于抵押贷款的次级抵押品。

最后，我为Maker描述的“公开市场操作”与央行的公开市场操作一样——事实上你可将其看作量化宽松（QE）。

通过对比上述相似之处，你将更加清楚地了解央行决策背后的真正动机——因为我们正在做自己的“央行实验”，只是规模要小得多。

以负利率为例。我们大多数人都觉得美国的利率如果为负，无异于天方夜谭。否则我们会感到被侵犯，或认为系统的某个环节出了问题。然后我们登录BitMEX账户，发现负利率好像是一件司空见惯的事。这两者看似矛盾，但实则统一。利率是一种多头支付空头或空头支付多头的稳定机制，取决于1美元、1Dai或1份合约的XBTUSD离目标价格有多远。

依我之见，一个关键的区别在于对它们各自使命所感知到的合理性不同。Maker的使命是将Dai维持在1美元的价格水平。而央行肩负双重使命：（a）充分就业；和（b）确保价格总体稳定。美联储试图以每年2%的速度使美元对一篮子消费品和服务（以CPI衡量）缓慢贬值。有些人不同意将两者的目标比率设为98%。也有人反对将CPI作为反应通胀的准确指标，因为一篮子的构成本身就是人为决定。

与央行众口难调的情况相比，Maker就轻松多了。人们对一美元是什么或应当如何衡量一美元的看法普遍一致。当Dai的价格从1.02美元回落到1.00美元时，持有者并不会感到心理落差，因为他们也预期这种情况终将发生。

相机抉择货币政策或将在未来得到普及

行文至此，我们以高于1美元价格交易的Dai为例，解析了Maker实施的货币政策及其与央行使用工具的一致性。这对我们有何启示呢？

首先，Maker的运营方可从货币政策的现有文献和知识中汲取营养。但观察者也可通过观察Maker等加密货币系统来了解真正央行的运作模式，两者的政策决策和工具相同，但前者的因果关系更加直接，更易于观察。

全球的中央银行家都希望通过实施负利率来稳定经济，而在数字货币领域中，我们实际上已经——成功地——实施了负利率。在现实世界中，任何变化都会影响数百万人；而在数字货币领域，我们可以实际开展所有这些实验并收集相关数据（真实数据而非模拟数据），并且一切都基于自愿原则。

我坚信，与过去二十年间的央行制度相比，我们将从在公有链（permissionless blockchains）之上运行的准央行体系中学到更多有关如何制定相机抉择货币政策的知识。像Maker这样的系统（和它的许多目前正螺旋式崛起的竞争对手）将孕育出一类全新的货币系统设计师。未来五年间，我们既会看到大型央行聘请稳定币设计师，也会看到稳定币系统聘请知名央行经济学家。

很多加密货币领域的权威专家都预言并憧憬相机抉择货币政策的终结。但真正的问题并非相机抉择本身，而是对央行的政治影响。以稳定的目标来管理货币并没有错，市场每天都在证明这个前提的正确性。加密货币意味着要对货币规则、算法、目标定价和稳定机制进行更多实验，而智能合约在其中扮演着承诺工具的角色，而这也正是传统金融市场所欠缺的那块拼图。