央行执行货币政策，需要从比特币中展现出来的blockchain技术

译者注：为什么央行要基于blockchain发行数字货币，因为它可以让央行执行货币政策的工具变得有效。 这个观点由英国央行首席经济学家霍尔丹（Andrew Haldane）在9月18日的一次公开演讲中提到：由于利率零下限的约束导致货币政策失效问题，虽然可以通过量化宽松会短期内缓解，但这会影响央行的独立性和声誉，并且最终也会量化宽松也会无效。从一些统计数据上看，货币利率在靠近零利率约束过程中甚至是触发经济、金融危机的关键因素，至少它做出了预测。突破零利率下线问题会促使央行发行数字加密货币。

全球金融危机带来的一系列关于中央银行未来的问题。这些都是中央银行这一代所要面对的最基本的挑战，也许更长。它们包括货币的作用，宏观审慎和微观审慎政策，以及最佳的透明度和问责制。我将讨论两个议题:货币的未来和货币政策的未来。

两个议题都关乎中央银行特殊性的核心——其资产负债表。中央银行的资产负债表是货币和货币政策制定的基础。中央银行的负债定义了所谓的基础货币流通的数量。中央银行货币的利率定义了货币政策。从这个意义上说，中央银行发行的货币和货币政策是同一事物的两面。

然而，在实践中，货币和货币政策往往是分离的问题。中央银行的负债包括两个要素——社会上的货币与银行存款。在多数央行操作规程中，不计息货币是按需、弹性地向公众供应，而货币政策立场包括管制银行准备金的利率。这样，连接货币和货币政策关联线已被切断。

而这两议题自金融危机后已经在一定程度上重新连接。随着利率降至许多发达国家的底线，中央银行从事所谓的量化宽松政策(QE)——购买资产和向银行的央行账户放贷。到目前为止，这些资产购买总额为5万亿美元与计划中的更多。中央银行的货币政策“军械库”被扩张了。

这些“非常规”的货币政策行动重建了中央银行发行货币和货币政策之间的某些联系。但这些非常规政策是暂时性的，主要为针对金融危机有关的措施。量化宽松随着时间的推移而降低效用，中央银行发行的货币和货币政策之间的连接将逐渐枯萎。这同一事物的两面将再次被分离，恢复原状。

然而货币状况也有可能不会完全恢复原状。如果全球实际利率持续走低，央行可能会需要思考如何在更持久的基础上处理对利率零下限强加的技术约束。这可能需要对当前许多中央银行的实践行为进行反思，这是一个具有基本性质的思考。

我将讨论一些处理这种技术约束的中期选项。由于所有这些选项将呈现相当于以往的重大转变，他们将受益于进一步的研究。

这些都是应用于未来的选项，此时正应是进行这项研究的时间。但这些议题也与当下的货币政策相关，这点我将于结尾带出一些反映。

什么是 零下限？

全球金融危机后，很多国家的短期利率大幅下降，并从那一直处在低水平。在全球范围内的样本国家中，40%的短期利率低于1%，近三分之二利率低于3%，80%利率低于5%(图1)。在欧洲一些国家，短期利率已进入负值。

在大型发达经济体，官方利率实际上是零。日本官方利率为零已20多年了。在美国、欧元区和英国，官方利率已经为零六年并持续。这些国家都增强其货币政策，如大规模的量化宽松计划，向银行系统注入流动性并提出货币政策指导。

非常规措施的必要性源自一项技术约束——货币利率不可为负。可以设置银行准备金利率为负——事实上，一些国家最近已经这么做了。但对于通货不可同样设置，而每当它们利率转负，存款准备金都有动机搬家到通货。它阻碍了货币政策的有效性，被称为零下限或零利率下限问题。

零利率下限的问题在某种意义上不是什么新鲜事。该议题在最大和最具有破坏性的金融危机-经济大萧条时就进行过讨论。凯恩斯在他《general theory》(凯恩斯(1936))一书中就警示过低利率的无效性。这引发了他的“流动性陷阱”的概念。凯恩斯也有许多富有想象力的处理这个问题的货币和财政解决方案，我将在之后讨论。

大萧条之后的相当一段时期，零利率下限问题从政策视野中消失。它成为一个学术话题而不是政策话题。基于危机前进行的模拟，这种忽略看上去是良性的。例如，Reifschneider和威廉姆斯(2000)发现，在通胀目标为2%的情况下，货币政策受到零利率下限的限制只有大约5%的时间。

更多最近的经验反映是有益的。对于一些中央银行，零利率下限已成为一个现实的、持续性的约束，并成为更多的央行潜在的约束。危机前关于零利率下限约束可能性的模拟被具有”大稳健 the Great Moderation”特征的低水平的宏观经济风险所过度吹捧。以重新校正“大衰退 the Great Recession”期间的宏观经济风险作为经验，零利率下限变成了当下明显的危险。

然而，学术界和政策制定者之间普遍的正统说法仍认为，虽然零利率下限问题比预期的更持久，该议题终将会成为过去。随着各国从大衰退中恢复，零利率下限约束将放松，其政策相关性将弱化，和零利率下限相关的辩论将回到学术阶段，最终定性为大萧条带来的教训之一。

然而，这可能是错误的教训。并不仅仅是危机本身导致零利率下限约束绑定:其事实上似乎早在危机中深深扎根。约束在全球经济复苏完成是否会消失仍值得质疑：零利率下限约束的根源可能是结构化和长期的。“大衰退”，从这个意义上说，不同于大萧条时期。

考虑最近的全球长期实际利率的行为，请看图。

图2绘制了过去35年内全球的长期实际利率。早在1990年代，全球实际利率平均为4%左右。当时的通胀目标为2%，这意味着名义利率平均为6%左右的一个典型的周期。在这种水平，货币政策对于零利率下限将有足够的回旋余地—6%—制定策略来缓冲商业周期低谷的影响。

然而在过去30年里，，世界实际利率已经下降(Broadbent(2014))。在危机的黎明期，他们已经减半至2%左右。自那以后他们进一步下降到零，甚至为负值。2%的通胀目标会将名义利率在整个周期平均置为2%。意味着货币政策的回旋余地比上一代有着实质性的减少。

空间太少吗?测量一个方法就是观察过去的“典型”货币政策放宽周期。图3绘制了英国、美国、日本和德国自1970年以来的利率，在表1查看了这些国家自1970年和1994年的放宽周期(霍尔丹(2015))。“典型”的放宽周期是3-5%之间。无论哪种方式，2%的利率净空通常是不足够的。

另一种零利率下限束缚的概率度量是经济衰退的可能性。表2查看了覆盖三个时间跨度(1、5和10年)、于三个历史样本(1700年、1945年起，英国； 1870年起，多国组合) 中测量的累加衰退概率。经济衰退大约每3到10年发生。一个十年的进程里，它们极其可能发生。

所以鉴于这些衰退概率，利率处于可充分削减以缓冲典型经济衰退影响的水平的可能性将有多大？我们可以通过市场收益率曲线，计算利率为3%时的概率。这些基于市场的、不同跨度的概率如表2最后一列所示。

这表明，决策者需要3个基点的利率净空的概率，显著大于这个净空为可用的可能性。换句话说，利率可能需要在将来的某个时候归零。虽然没有说明，这些估计显示了零利率下限将在一段时间内对利率产生强大的引力作用。

如果收益率曲线并没有很好地指出全球利率的未来路径，这个演算分析会夸大零利率下限的引力作用。例如，如果全球实际利率迅速平均地回复到2 -3%的历史水平，货币政策空间将重新放开(图4)。而大衰退和大萧条今天看起来有所不同，至少在长期实际利率方面，而未来可能会变为不同。

为了评估实际利率向均数回归的可能性，首先我们需要理解为什么它们会下降。银行的同事们最近试图确定全球实际利率的驱动(瑞秋和史密斯(即将出版)。他们鉴定出的因素可以认为是自1980年代以来下跌450个基点的大部分原因。这些因素包括低增长趋势(100个基点);人口趋势恶化(90个基点); 生产资料价格下降引起的低投资率(50个基点)，上升的不平等(45个基点);在新兴市场和储蓄过剩(25个基点)。

这些因素不是虚幻缥缈的，没有可能会迅速逆转。所以全球实际利率的低水平可能会持续在远低于长期平均水平的位置。这一次可能确实是不同的，不仅不同于不远的过去(1980年代和1990年代)，也不同于遥远的过去(1930年代)。这样的话，中央银行可能会发现自己在复发性的基础上遇上零利率下限约束。

忽视零利率下限问题不再是一个良性现象，所以即使政策制定者不知道它会约束多久，在持久基础上基于思考可放松零利率下限约束的政策选项的风险管理也是有益的(参见比特和Panigirtzoglou(2003)，比特(2004)，比特(2009)，凯姆鲍尔(2015))。从一个简单列表中，我讨论三个这样的选项，其中每一个选项都与当前央行实务显著背离，因此，将受益于进一步的研究和反思。

审视货币政策规定

在过去的几十年里，发达经济体的通胀目标稳步下降，通常聚集在2%左右(图5)。在新兴经济体中，他们仍然下降更快，目前约为4%。平均通胀目标下降已经反映通货膨胀本身的下降(图6)。事实上，目前通货膨胀率没有达到上述目标，略低于平均约1.5百分点。

在1970年代和1980年代早期通胀恐慌之后，通缩轨迹一直是非常有益的。尽管如此，通货膨胀的稳步下降与全球实际利率的下降仍然是有成本付出的。通过紧缩的货币政策抑制通胀是有产出成本的，虽然这种成本可能具有暂时性。更重要的是，通过降低稳态的名义利率水平，较低的通胀目标将增加零利率下限约束绑定的概率。

所以，一种放松这种约束的选择是上调通货膨胀目标。例如，将通胀目标从2%提高到4%将提供2个百分点的利率回旋的余地。大约有数量级的研究人员认为这是可取的(Ball(2014)和Blanchard et al(2010))。模拟显示4%的通胀目标给的足够的货币政策空间几乎可缓冲历史上最大的经济衰退的 (Leigh(2009))。

换句话说，最优通货膨胀目标可能不一样，取决于政府，以及在零利率下限约束绑定的可能性。这种可能性反过来又取决于实际利率水平的均衡。如果均衡实际利率转变，最优通货膨胀目标也同样应该转变(Reifschneider和Williams (2000))。也就是说，理论上也将支持货币规定的修订。

这样做的代价是什么?通货膨胀的福利成本会通过各种渠道上升，并被编录在丰富的文献中。但并没有证据表明，稳态时的通货膨胀率从2%涨到4%时，这些成本会增大。在跨国研究发现证据表明通货膨胀和经济增长之间的负相关关系，但这种负面影响是通常只在当前的通货膨胀率高于通胀目标的情况下被观察到。

现在让我添加一些警示的重要注释：这个证据几乎完全出自通货膨胀率高且下降的时期。通货膨胀率居高不下、稳步下降，与通胀率较低且突然上升两种时期的通胀预期动力，很可能有着根本上的区别。在一个转折点，有过剩和通胀预期不对称反应的风险。

英国通胀预期随着时间的模式表明了通缩棘轮的稳定顺序、货币政策制度的变化以及信誉的逐步积累(图7)。通胀预期已经停泊，并且围绕着通胀目标越来越严格地固定。一旦停泊和固定下来，他们随着海浪起伏。甚至在大衰退的风暴里，用于英国通胀预期的长期措施是显著稳定的。

声誉，在各行各业都是来之不易的又容易丢失的。通货膨胀的声誉也是一样。所以，有意识地不固定通胀率，而允诺在某个特定水平下再固定它，冒了未知的货币风险。一旦通胀率不固定下来，通胀预期更加难以探索。方向上层面上的不确定性可能损害宏观经济稳定。

此外这里有一个更深的点要记住，就是关于社会的偏好，它们不同于经济学家的言论。经济学家们计算出的通货膨胀成本可能与普罗大众感知认为的不同。国际调查表明，公众对通货膨胀的担忧比学术文献暗指的强烈许多(Shiller (1997))。

在英国，银行定期进行公众对通胀和通胀目标态度的调查。这揭示了社会通货膨胀偏好。公众对银行的态度与他们对通货膨胀感知具有极高的相关性(图8)。这突显出低通胀对中央银行的声誉的重要性。这也显示了公众对通货膨胀的偏好低于当前的目标而非高于。

同上述一致的，当公众被直接问到关于通胀目标的建议，通常认为通胀目标可能有点过高(图9)。综上所述，这些证据表明高于当前水平的通货膨胀目标不仅会使中央银行声誉处于危险中。更重要的是，它与公众的偏好不协调。

英国通胀目标的选择最终由政府正确地做出决定，而不是英国央行。但是弗里德里希•哈耶克曾经将控制通胀比作拿着一只老虎的尾巴(Hayek (1979))。在我看来，在我们看着似乎快将这只老虎驯服的时候，拧住它的这只的尾巴将是一步勇敢的举措。

第二个政策选择是接受零利率下限约束和允许目前“非常规”的货币措施变为“常规”。这可能意味着将量化宽松政策作为全年（常态和危机时期）货币政策集中的货币工具。

这种方法具有它的吸引力。与提高通胀目标不同，它不会导致未知的货币情况。量化宽松政策近年来已经由许多发达经济体央行所实施贯彻，为评估这种政策方法的有效性提供了一个丰富的证据基础。此外，这种证据基础表明迄今为止采取的量化宽松政策达到了预期的效果。

评估量化宽松效果的一个方法是评估资产价格在宣布该干预措施后的反应。事件研究发现，大多数量化宽松政策干预对资产价格产生统计性显著影响，例如短期和长期利率、企业债券收益率、汇率和金融市场的不确定性。

图10是一个肉眼简单观测的结果，它着眼于在过去几年英国央行、美联储、欧洲央行和日本央行一系列量化宽松政策干预下金融市场变量的反应。每种干预按各国GDP比例衡量。这些图表不用于如何预测量化宽松政策，但一般来说这些反应基本上是被正确预示的。在许多这样的情况下，它们也具有显著统计性。

这些文献的第二个思路是：抛开量化宽松政策对资产市场的直接影响，而关注中期的需求和通货膨胀。通常，这些研究使用经鉴别过的VAR（译者注：在险价值？）时序技术(例如， Baumeister and Benati (2012))。一个例子是我的银行的同事工作，马丁威尔和托马斯Wieladek(威尔和Wieladek(2015))。

图11引自Weale and Wieladek，它反映了使用他们研究中提出的四种识别方案之一考察了英国和美国在量化宽松政策相当于年GDP1%的时候，对两国实际GDP和通货膨胀的影响。该影响被正确预示并具有显著统计性、定量性和持久性，后12个月的平均峰值影响了0.3%的GDP。

从表面上看这些简易计算表，量化宽松政策似乎合理地对刺激需求额通胀有强大、及时的影响，它的冲击系数和惯常的利率政策没有什么两样。从表面上看，这表明量化宽松政策可能是一个实用并且经过验证的保持货币政策引擎运行和经济缓慢进行的方法，未来将发现利率停在零利率下限。

反对量化宽松成为一个永久性货币政策工具的情况，在我看来基于三个考虑。首先，量化宽松政策作为一个货币手段的效果可能有极高的状态依存性，因而具有不确定性，至少相对于利率是这样的。这种不确定性不仅仅是量化宽松政策比利率的证据更有局限性的结果。相反，它是量化宽松政策的传导机制的内在特性。

所有的货币干预措施的有效性依赖于市场的不完美。利率的非中性依赖于商品和劳动力市场的不完美。商品价格和工资粘性——例如，由于交叉工资和价格合同(Taylor (1979)， Fischer (1977)， Calvo (1983)， Yun (1996)， Mankiw and Reis (2002))——允许名义利率的变化影响实际活动。量化宽松政策的有效性同样依赖于商品和劳动力市场的这些摩擦。但是它还依赖资产市场的缺陷。要使量化宽松政策引发的投资组合调整对风险溢价和资产价格产生影响的话，这些是必要的(Joyce et al(2014))。

市场摩擦并非都是相等产生的。商品和劳动力市场摩擦源于雇主（买家）和雇员（卖家）之间的合同安排或经验法则，劳动或买家和卖家的商品(布兰查德和费雪(1989))。因为改变这些安排是有成本的，它们往往是静态的。因此，商品和劳动力市场摩擦是相对固定，或至少不是随着时间的变化的变量。

资产市场的摩擦却不是这样的。资本市场的摩擦根据投资者的投资组合和风险偏好的限制成型(Vayanos和维拉(2009))。这两个因素都有可能随时间变化，并且是高度状态依存的(贝克和Wurgler(2007)和新郎，Sapienza和Zingales(2013))。投资组合本身就是高速、高频改变的，风险溢价也是如此。所以资产风险溢价的变化是大幅和不可预知的(Bollerslev和托多罗夫(2011))。资产价格往往表现出过度敏感性。资产市场的回报因此很可能是不稳定，厚尾性和高度状态依存的(霍尔丹和尼尔森(2012))。

所有的这些对量化宽松政策的传导机制有着直接的影响。如果资产摩擦是高度状态依赖政府和不稳定的，量化宽松政策的效果也将是类似的。高风险溢价、混乱金融情况时期的量化宽松影响的估计，很可能与稳定、低风险溢价时期的有着非常大的不同。

与此一致，现有的实证研究指出，量化宽松简易计算表的宽裕度误差 (表3)。不同阶段和内容的量化宽松政策产生完全不同的影响。图12比较了日本第一轮量化宽松(2003 –2008年)的影响和第二轮(2008-2015)的。这计算表不仅在规模不同，而且符号也不同（正负？）。微观经济的关键点是，QE带来的不确定性本质上大于利率带来的。这对规范其使用构成

第二，执行在大规模量化宽松或制定其永久地位可能会模糊了货币政策和财政政策之间的边界，尽管这个过程比较微妙。考虑下量化宽松政策的机制，通常涉及到中央银行购买政府或私人部门的资产。如果这样做永久和足够大的规模，都是准财政行为。

如果央行通过购买政府债券实行量化宽松政策，这可能对债务的偿还成本产生影响——事实上，这是量化宽松政策运作的一个渠道。如果购买的是永久性的，这也暗示了给定的财政立场下政府需要发行的债务数量。不管怎样，对于政府的预算约束有直接影响(Kirby和meaning(2015))。

如果是通过购买私人资产执行量化宽松政策，尽管这可能没有即时的财政影响，但它对政府的跨期预算约束有间接影响。例如，如果购买这些私人资产的风险明朗化了，债务最终落在政府财政。无论是通过公共或私人购买，量化宽松政策可能导致严重的财政后果。

如果资产购买规模适度并且是临时行为，这个模糊的财政/货币边界可能是有限的。目前发达经济体执行的量化宽松政策可能可以满足这些条件。财政/货币边界还可以用多种方式划分开，减少模糊的风险。例如，在英国有明确的协议，保护银行免受量化宽松政策引起的经济损失。

尽管如此，如果量化宽松的规模和持久性增长，边界就会变得模糊。量化宽松演变成了财政政策和货币政策风险，成为所谓的“财政主导地位”的受害者(伍德福德(2001)，科克伦(2011)，国际清算银行(2012)，鲁比尼(2014))。这将侵蚀另一个几十年来来之不易的货币战利品——即中央银行的独立性。简而言之,随着量化宽松政策成为永久性的,货币政策可信度会大幅下滑。

第三，量化宽松政策运作的另一途径是汇率。传统的利率政策通过汇率渠道实行。但由于量化宽松政策直接作用于私人部门持有的储备资产，资产市场的潜力——包括外汇市场——溢出效应可能更大。

量化宽松政策干预的迹象与汇率的显著反应在许多案例中都是一致的 (图13)。本国量化宽松政策宣布后，本国货币将贬值。但是，特别是对于小型开放经济体而言，国际量化宽松政策的溢出效应可能同样重要。图14展示了英国和美国量化宽松对英国产出和通货膨胀的影响，以国内生产总值(GDP)百分比占比来表示。美国量化宽松政策似乎比英国的政策对英国经济的影响更大。

鉴于英国和美国商业周期紧密同步，跨境溢出可能对两个国家都有积极影响。但如果商业周期有偏差，情况就不一样了，国际量化宽松政策的溢出效应可能使本国货币政策的制定更加复杂。事实上，量化宽松的跨境影响可以被看作是对国际货币体系潜在的外部效应。

如果量化宽松规模适度且为临时性质，如近年来一样，这种系统性的外部效用很小。但将量化宽松政策定为永久性或以工业规模操作，会放大这种系统性外部效应。在我看来，这对全球金融体系的长期稳定性有不良的影响，导致风险。

由于这三个原因，我对全年量化宽松是零利率下限问题的理想稳态货币解决方案这一说法持怀疑态度。这样认为的同时，我对量化宽松是否对刺激总需求有进一步临时作用、是否必须并没有偏见。

通货负利率

于是我想到第三种选择，也许是最激进的和持久的。它汇集了发行货币和货币政策，涉及找到征收负利率的技术手段或打破对实物货币设置这种利率的约束。

这些选项并不新鲜。在一个世纪以前，西尔维奥•格塞尔提出对货币征收印花税来生成一个负利率(格塞尔(1916))。凯恩斯在他的《General Theory》里赞许地讨论了这个方案。最近，大量的货币印花税现代变体被提议——例如通过序列号随机作废银行券价值。

一个更激进的建议依旧是由废除纸币彻底移除零利率下限约束。这个建议最近有其支持者(例如，罗格夫(2014))。除了解决零利率下限问题，它还在带来额外的好处，对如毒品交易等使用纸币进行的非法活动进行征税。

第三个选项是在纸币和电子货币(或银行券)之间设定明确的汇率。假设电子货币是被公众接受的结算单位而不是通货，纸币相对数字货币稳步贬值能有效地生成负利率，这也不是新点子。

原则上,所有这些选项可以解决零利率下限问题。在实践中,这些选项都面临着一个重大的行为约束。政府担保的货币是一个社会惯例,记账单位，稍微狭义所指的交换媒介。这些社会习惯并不容易改变,无论通过征税、转换或废除的手法。这就是为什么尽管纸币缺乏吸引力,它的需求继续上升，速度比许多国家的GDP高。

一个有趣的解决方案是维护政府担保货币的原则，但以电子形式发行而不是纸质。这将保留法定记账单位和交易媒介社会惯例，而货币以数字形式持有而不是留在实体钱包里。但这将使得征收货币负利率更容易和快捷，因而能缓和零利率下限约束。

这样一个货币技术是可行的吗?从某种意义上说，对于国家发行的数字货币没有什么新意， 商业银行在央行的存款就是这种实例。然而支撑数字加密货币的技术近几年已迅速改变，这种改变的原因很简单：比特币。

在其短暂的一生里，比特币已经成为货币之谜。它引起了前所未有的分歧意见(例如，Yermack(2013)、shin(2015))。一些国家已经禁止了它的使用，而另一些鼓励它的使用。一些经济学家指责它是货币万金油。其他人宣称它是一个拯救法定货币罪恶的灵丹妙药。

我认为现在是相当清楚的是，由比特币呈现出来的分布式支付技术拥有真正的潜力。从表面上看,它解决了货币经济学的一个深层问题: 即“货币的实质”， 如何在一个分布的网络里建立信任。比特币的“区块链/账链”技术似乎为分布式信任问题提供了一个富有想象力的解决方案。

这种技术的变体的是否可以支持央行发行数字形式的通货是一个悬而未决的问题。因而公众是否会接受它作为纸币的替代品也是同样的情况。中央银行发行电子货币也引发了很大的后勤和行为问题。它实际上能起到什么样的作用?会引起什么安全和隐私的风险?公共印发和私人印发资金如何互相影响?

这些问题没有简单的答案。这就是为什么有关央行发行数字货币的工作成为了银行当前研究议程的核心部分(英格兰银行(2015))。虽然实现的障碍很高,零利率下限约束得到缓解后的潜在收获也会很高。或许央行货币已足够成熟迎来由紧迫的零利率下限需求引发的、自身的重大技术跨越。