Web3.0区块链项目融资 如何选择融资方式与法律文件？

随着美国证券交易委员会（SEC）对加密货币越来越不“友好”，SAFE + Token Warrant / Token Side Letter逐渐取代SAFT（Simple Agreement for Future Tokens，未来代币简单协议），成为Web3项目投融资中最常见的交易模式和法律文件。

具体而言，如果Token用于筹款目的，它可能无法通过豪威测试（Howey Test）——SEC判定证券的标准。为了解决这个问题，加密货币风险投资家和初创公司都越来越青睐股权和Token相结合的投融资方式。理论上，这些Token是名义上授予的，并且不具有任何价值。

这种交易模式尤其适用于早期项目，即尚未注册Token SPV（Token Special Purpose Vehicle，负责初始Token的发行和分配，通常在立法允许Token发行并为Token销售和交易征税提供明确规则的司法管辖区注册），且还没建立完善的Tokenomics（基于区块链和加密货币技术的经济模型和理论，以实现经济激励、价值交换和社区治理）的项目。

01 SAFE

SAFE（Simple Agreement for Future Equity）是一种合同，也是是一种常用于初创公司融资的金融工具，用于投资者与初创公司之间的交易。它允许投资者向公司提供资金，以换取未来发行的股权。与传统的股权融资不同，SAFE协议将投资者与公司的权益关联起来，但并不立即给予投资者股份。

传统的股权融资在早期阶段可能会涉及复杂的股权结构和法律文件，例如SPA（Share Purchase Agreement），SHA（Shareholders Agreement），MAA（Memorandum and Articles of Association）等，还需要详细的法律尽调。这对于初创企业和投资者而言，经济成本和时间成本较高。SAFE提供了一种简单的方法，使投资者能够在早期阶段支持初创公司，并获得未来股权。它是由知名创业孵化器和风投公司YC（Y Combinator）于2013年引入的，旨在简化融资过程，减少法律文件的复杂性，并提高交易的速度和效率，为早期初创企业提供一种更简单、灵活和快速的融资方式。

核心条款

投资金额：约定投资者向初创公司提供的资金金额。

转换事件：约定一种触发条件，当该条件满足时，SAFE协议将按照约定的比例转换为公司的股权。常见的转换事件包括下一轮融资、公司出售或上市等。

转换比例：确定投资金额与未来融资轮次中可转换为股权的比例。

可选条款

（1）估值上限（Valuation Cap）

Valuation Cap用于约束未来融资轮次中公司的估值上限。它对投资者提供了一种保护机制，确保他们在未来融资时能够以有利的条件进行股权转换。Valuation Cap是一种设定的最高估值限制，用于确定投资者在未来融资轮次中获得股权的价格。当公司在未来某一融资轮次的估值低于或等于Valuation Cap时，投资者将按照既定比例将其投资金额转换为股权。这使得投资者能够在公司估值增长时享受更有利的股权转换条件。

例如，假设投资者在签署SAFE协议时投资了一定金额，并设定了Valuation Cap为1,000万美元。如果公司在未来的融资轮次中以5,000万美元的估值进行融资，那么投资者的SAFE协议将按照约定的转换比例与这一估值关联，从而确定投资金额转换为股权的数量。

Valuation Cap的主要作用是保护投资者的权益，尤其是在公司的估值迅速增长时。如果公司未来融资时的估值超过了Valuation Cap，投资者将按照估值上限进行股权转换，从而确保他们能够以相对较低的价格获得股权，享受投资回报。

（2）折扣（Discount）

Discount用于确定投资者在未来融资轮次中以优惠价格进行股权转换的折扣率。Discount是投资者在将SAFE协议转换为股权时所享受的优惠折扣。它是以折扣率的形式表示，通常以百分比方式表示。折扣率一般介于10%至30%之间，具体数值根据双方的协商而定。

譬如，假设投资者在签署SAFE协议时投资了一定金额，并约定了20%的Discount。当公司在未来某一融资轮次中以每股10美元的价格进行融资时，根据约定的discount，投资者可以以每股8美元的价格进行股权转换。这意味着投资者以较低的价格获得股权，相对于未签订Discount的投资者而言，享受了折扣优惠。

Discount的主要目的是奖励早期投资者，并反映他们在早期对公司风险的承担。由于早期投资者面临的风险较高，而且公司的估值通常较低，给予他们股权转换折扣是一种激励措施，以吸引更多的早期投资。

（3）最惠国待遇（MFN）

MFN（Most Favored Nation）旨在确保投资者在未来的融资轮次中获得与其他投资者相同的待遇。MFN条款的作用是保护投资者的利益，避免他们在后续融资中受到不公平的对待。根据MFN条款，如果公司在签署SAFE协议后进行了其他融资，给予其他投资者更有利的条款或条件，那么投资者有权要求将这些更有利的条款或条件应用于他们的SAFE协议。

比如，假设投资者与公司签署了SAFE协议，约定了投资金额、转换比例和其他条款。后来，公司进行了下一轮融资，为其他投资者提供了更优惠的条件，如更低的股价或更高的权益。如果SAFE协议中包含了MFN条款，投资者可以根据MFN条款的约定要求将这些更优惠的条件应用于他们的SAFE协议，以获得与其他投资者相同的待遇。

MFN条款的存在有助于确保投资者之间的平等待遇，并促使公司在后续融资中对所有投资者保持一致和公平的对待。这种条款的目的是避免投资者在后续融资中受到不利的条件或被稀释的风险，从而保护他们的权益和投资回报。

Valuation Cap，Discount和MFN并非所有SAFE协议都必须包含的条款，它们的使用与投资协议的具体设计和投资者与公司之间的协商有关。不同的投资者可能会对Valuation Cap和Discount设定提出不同的要求，因此在制定SAFE协议时，双方需要充分协商和明确各自的利益和期望。

此外，除了上述三种常见的可选条款外，还可以根据具体情况添加附加条款，如优先权、信息披露要求。

SAFE的优势

（1）延迟定价

SAFE协议将股权定价延迟到未来融资轮次，避免了初期对公司估值的困扰。在签署SAFE协议时，投资者不会直接获得股份，而是将投资金额与未来融资轮次的估值上限关联起来。这种延迟定价的特点使得双方能够更准确地确定公司的价值。

（2）简单高效

相较于传统股权融资形式，SAFE协议的文件结构相对简单，减少了交易的复杂性和时间成本。这使得初创公司和投资者能够更快速、高效地达成交易。

（3）投资者保护

SAFE协议通常包含一些保护投资者利益的条款。例如，估值上限可以确保投资者在公司未来估值超过一定水平时能够获得相应的股权比例。附加条款还可以涉及优先权、信息披露要求等，以保护投资者的权益。

（4）灵活

SAFE协议相对灵活，允许双方在投资金额、转换条件和附加条款等方面进行协商和调整，以满足特定的投资需求和条件。

起草和审核SAFE时应注意的事项

（1）确定转换事件

明确定义SAFE协议中的转换事件，例如下一轮融资、公司出售或上市等。转换事件应该是具体、可量化和容易验证的，例如如融资金额、估值达到特定水平或特定日期等。这样可以避免模糊性和争议，并确保投资者在特定条件下能够转换为股权。

（2）确定转换比例

约定投资金额与未来融资轮次中可转换为股权的比例。这个比例应该根据公司的需求、投资者的期望和风险来进行协商。较高的转换比例可能对初创公司的股权结构造成影响，因此需要慎重考虑。

（3）了解投资者保护条款

SAFE协议通常包含一些保护投资者利益的条款。这些条款可能涉及估值保护、优先权、信息披露要求、触发事件等。确保明确理解和评估这些条款对公司和投资者之间权益分配的影响。

（4）评估融资结构对股权影响

在使用SAFE协议进行融资时，需要仔细评估融资结构对公司股权的影响。高转换比例和估值上限可能会对公司股权结构产生重要影响，特别是在后续融资轮次中可能会导致投资者的稀释。因此，需要综合考虑未来发展、股权分配和投资者期望，以确定最适合的融资结构。

02 Token Warrant / Token Side Letter

由于SAFE主要涉及股权投资和未来股权转换，仅处理股权相关的法律安排，因此，如果投资者希望取得Token认购的相关权益，双方需要安排Token认购的相关事宜，那么往往还需要签订Token Warrant或Token Side Letter。

首先，某些项目或特定的Token发行可能需要额外的条款和条件，以满足特定的需求和约定。Token Warrant或Token Side Letter可以提供更具体和定制化的条款，以适应项目的需求和投资者的要求。

其次，Token发行涉及的风险因素和法规要求可能与传统股权投资不同。Token Warrant或Token Side Letter可以包含与Token发行相关的特定风险披露和法律条款，以确保投资者对风险有清晰的了解，并符合相关监管要求。

什么是Token Warrant？

Token Warrant是Web3项目经常用来吸引早期投资的文件。它赋予投资者在初始Token销售期间购买部分Token的权利，并固定Token的价格。

（1）Token Warrant的核心条款

Token的分配：为投资者保留多少Token。

Token生成事件：为了更加灵活，可以指定一个deadline。

Token购买权：投资者有权购买不超过规定限额的Token。Token购买权是在未来购买Token的权利。为了确定如何构建它的最佳方法，有必要评估项目的Tokenomics的准备情况。如果项目的Tokenomics没有最终确定，可以和投资者协商一个他们购买Token的折扣率。然后根据投资者的股权比例，计算出他们能够用折扣价格购买的Token数量。

购买价格：投资者将购买Token的固定价格。

Token转让：对Token转让的各种限制，例如锁定期。

行使条款和权利：首先，项目团队应提前告知投资者Token生成事件的确切日期。其次，投资者被给予一个确定的期限，在此期限内他们可以行使购买Token的权利。

（2）Token Warrant的特点

它使投资者的权利而非义务合法化，投资者可以自由选择是否购买Token。

Token Warrant不用于自动（无条件）发行，如果投资者决定执行其Token购买权，则他们必须为Token支付额外的对价。

投资者未来购买Token的价格由Token Warrant确定。因此，与初始Token销售期间的购买者相比，投资者在购买Token时处于更好的位置，因为Token生成事件发生时Token的实际价格通常要高得多。

什么是Token Side Letter？

Token Side Letter是代表接收或购买未来Token的权利（而非义务）的文件，并与SAFE等可转换股权投资文件一起签署。

（1）Token Side Letter的特点

没有指定转换为Token的确切日期。

不固定Token的价格。

不定义Token的用途。

（2）Token Side Letter的优势

Token Side Letter通过规定未来的Token发行将从一个独立的Token SPV进行来保护项目开发公司免受与各个司法管辖区特定Token状态的监管不确定性相关的任何风险。

Token Side Letter允许创始人避免在早期发展阶段为其Token做出具体承诺，它可以让他们灵活地进行Tokenomics实验，同时作为投资者在未来获得Token的保证。

Token Warrant/Token Side Letter的适用场景有哪些？

投资者对Token和股票都感兴趣，需要一份补充文件来确保他们对Token的权益。投资交易的主要文件为可转换权益工具，如SAFE。

Token尚未发行，且在大多数情况下，Tokenomics仍未确定。

项目团队只注册了一个产品开发公司。因此，Token Warrant/Token Side Letter是由这个产品开发公司而不是一个Token SPV签署的。

Token Warrant和Token Side Letter有什么共同点？

有相同的签署人，即项目开发公司。

是对可转换股权投资文件的补充，例如SAFE或Convertible Note。

使用相同的公式来计算投资者能获得的Token。

Token Warrant和Token Side Letter有什么区别？

首先，Token的分发方式不同。对于Token Side Letter，签署它的项目开发公司也负责将Token的分发。为此，它首先从Token SPV接收需要分发的Token。然后，它会转移给持有Token Side Letter的投资者，以及项目生态系统的其他核心贡献者，例如持有Token options并与项目开发公司签订合同或受雇于项目开发公司的开发人员、顾问等。对于Token Warrant，Token SPV将负责Token的销售。在成立Token SPV或Token生成事件时，项目开发公司将Token分发给Token SPV。然后，Token SPV以Token Warrant中已经固定的价格将Token出售给投资者。

其次，Token Side Letter不要求任何额外的Token付款细节：对价已包含在可转换股权协议的价格中。然而，Token Warrant往往需要约定交易对价才能生效。因此，在某些情况下，与Token Warrant相比，Token Side Letter看起来对投资者更具吸引力，因为它不涉及任何额外付款。

Token Warrant和Token Side Letter如何选择？

当Web3项目在种子轮前为自己选择合适的融资文件时，重要的是要考虑当地监管机构对项目开发公司施加的Token交易的任何监管限制。如果他们比较严格，或者存在监管不确定性的高风险（例如在美国），那么最好使用Token Warrant。

因为，在Token Warrant的情况下，其签署人不对转换事件负责。因此，项目开发公司不参与Token的出售，它只确认合格投资者以折扣价或预定价格购买Token。项目开发公司在Token SPV创建时或Token生成事件之前将Token授权分配给Token SPV。然后，投资者直接从Token SPV购买Token，Token SPV是实际发行人，并有权根据监管机构的许可出售Token。这有助于项目开发公司避免参与销售和分发Token的过程。独立的Token SPV可以处理这些过程，从而使项目开发公司免受任何参与Token分发过程的影响。综合考虑，Token Warrant更适合在美国注册成立的项目开发公司。至于在美国以外注册的项目开发公司，他们的选择更为灵活。

SAFE + Token Warrant / Token Side Letter的交易模式结合了传统风险投资工具和区块链技术的优点。它简化了投资过程，减少了交易的复杂性和成本，并为投资者和初创公司提供了更多的灵活性和选择权。然而，需要注意的是，这种交易结构的具体条款和条件可能因项目和交易的特定情况而有所不同。在进行任何投资活动或签署相关文件之前，建议咨询专业法律顾问以获取具体的法律建议和保护。