IMF经济学家：危机与货币政策

未来数年，疫情和俄乌冲突将给全球央行带来新的挑战。

在新冠疫情和俄乌冲突两场危机交汇之际，全球通胀飙升，陡然终结了数十年的价格增长放缓的趋势。

现在，经济学家必须思考的问题是，这个时代对货币政策有何启示？我们可以先探讨一下疫情和俄乌冲突对货币政策的影响，即使世界最终回归低利率和低通胀，这也是一种启示。大多数经济学家都没有预测到通胀飙升，我们需要了解其中的原因以及未来货币政策必须做出的调整。

但是，高通胀、供应链扰动、贸易壁垒增大等一系列危机可能会持续更久或进一步加剧，从而对世界各地，尤其是新兴市场的宏观经济稳定带来挑战。我们应如何避免这种情况？

剖析通胀飙升

从危机前的政策框架来看，价格飙升是出乎意料的，对发达经济体来说尤其如此。实证证据表明，当失业率下降时，通胀水平只会小幅攀升，这与非常平坦的菲利普斯曲线是一致的。疫情暴发前，尽管货币刺激措施将失业率推至极低水平，但通胀依然不温不火，这进一步佐证了上述结论。

然而，这些模型中的菲利普斯曲线斜率很小，并不能很好地解释与疫情相关的价格飙升。包括IMF的预测在内，大多数基于这些模型的通胀预测都严重低估了通胀水平。

虽然高通胀在一定程度上反映了出不同寻常的形势，但从一些预测失误可以看出，我们对菲利普斯曲线和经济供给侧存在误解。

标准菲利普斯曲线反映了通胀与失业缺口之间的关系，但就业快速复苏可能在推动通胀方面发挥了重要作用，这意味着“速度效应”比之前认为的更加重要。菲利普斯曲线斜率也可能存在重要的非线性特征：失业率下降形成的价格和工资压力在经济过热时会比经济低于充分就业时更加严重。最后，经济复苏期间商品通胀飙升（当服务供需受到限制时，大规模刺激措施会对商品造成巨大影响）表明，部门和总量层面的产能约束发挥了非常重要的作用。

货币政策的启示

这些分析表明，我们需要更合适的总供给模型来反映疫情带来的启示。例如，它应有助于进一步开发可区分商品和服务的部门模型，并引入部门产能约束，以考虑部门和总量层面的速度效应和非线性关系。

不过，我们也应重新审视疫情前广泛采用的基于平坦菲利普斯曲线的政策观点。

其中一种观点认为，失业率远低于自然失业率是可以接受、甚至是可取的。疫情前，让经济过热运行的做法似乎在美国等发达经济体表现良好。失业率（包括不利地位工人的失业率）降至历史低点，而通胀仍低于目标水平。

但是，经济过热带来的通胀风险可能比我们之前想象的要大得多。

疫情还凸显了衡量经济疲软的难度。菲利普斯曲线平坦化时，预测不准并不是一个严重的问题；但当失业率低于极不确定的自然失业率、菲利普斯曲线呈非线性时，预测不准的问题就非常严重了。在这种情况下，决策者可能会无意间将失业率推至（过于乐观的）自然失业率估计值以下，由此引发通胀飙升——上世纪70年代的“大通胀”可以说就是这种情况。此外，疫情期间表明，经济过热运行使得关键部门更有可能受到产能约束，从而产生广泛的通胀压力。

在某些情况下，经济过热运行仍然是可取的，但决策者必须更加适应潜在的不利影响，并谨慎对待过度刺激。

疫情前的另一种观点是，主要央行可以利用其信誉来“忽视”（look through）暂时性供应冲击——比如高油价，并认为通胀只是暂时性的。政策利率将根据第二轮效应进行调整，也就是说，将根据对更持久的通胀影响进行调整。但估计认为这些影响通常很小，决策者因此不必做出太多反应，即便是面对巨大冲击也是如此——这符合有利的通胀-就业权衡取舍。

而新冠疫情突显了供给冲击会以惊人的速度产生广泛而持久的通胀影响。一些行业中强劲的价格上涨压力可能会通过供应链传导至工资，或干扰通胀预期，从而影响价格或工资的形成。

这表明，央行在某些情况下应做出更有力的反应。初始条件很可能是非常重要的：如果通胀水平已经很高，忽视暂时性的冲击可能会产生问题，出现更多冲击时更有可能推翻价格预期。在经济表现强劲的情况下，央行可能还需要采取更积极的应对政策，因为在这种情况下，生产商可以轻松转嫁成本上涨，而工人不太愿意接受实际工资下降。如果冲击非常广泛而不是集中在特定部门，央行还必须做出更多反应。

通胀长期持续的风险

关于菲利普斯曲线和基于曲线平坦性政策观点的启示，即使在疫情前的低利率、低通胀环境中也同样适用（在这种环境下并不存在供给问题）。但也有可能出现更持久的通胀，进而导致预期脱锚；全球供应链和开放贸易也可能遭到更长期的破坏。

一个主要风险是，高通胀会导致通胀预期脱锚。这将增加货币政策权衡取舍的难度，因为货币贬值和供给冲击都会产生更加持久的通胀效应。为遏制通胀而大幅加息将导致更大规模的产出收缩。过去一年间，数家央行前置性地大幅收紧了货币政策，帮助减轻了通胀预期脱锚的风险。尽管如此，央行仍应保持警惕。

供给冲击如果变得更加根深蒂固，央行将面临更加严峻的挑战。如果各国决定通过抬高贸易壁垒来降低供应链扰动的风险，这种情况就可能发生。这将使各国面临更大的供给冲击波动，进而更难对货币政策进行权衡取舍，经济也更难实现稳定。

如果贸易碎片化加剧、通胀预期脱锚，新兴市场的央行受到的冲击将尤其大。这些经济体已难招架外部冲击，政策权衡取舍可能变得更加艰难。

原则上讲，疫情和俄乌冲突还可能通过影响均衡实际利率（即在长期使经济达到潜在产出，同时又不引发通胀的实际利率水平），对经济需求侧产生持久影响。它们可能影响不平等、人口结构、生产力、安全资产需求、公共投资和债务等。例如，疫情和俄乌冲突可能会推高安全资产的需求并加剧不平等，从而进一步压低均衡利率。

总体而言，这些影响可能不会特别大，均衡利率因此会保持在较低水平——不过，其实际水平仍存在不确定性。此外，持续转向赤字支出或大规模增加气候投资，都可能极大地推高均衡利率。

政策意义

疫情和俄乌冲突对各国央行带来了更多挑战。近年来，发达经济体的央行一直专注于提供足够的刺激措施，来支持经济增长、提升低通胀。其做法是在通胀似乎注定要维持在过低水平的情况下，通过将利率维持在近零水平来提供所需的“火力”。

现在，这些危机使央行认识到，进行风险管理就要考虑通胀过低或过高的情况，以及价格稳定目标与就业率或经济增速目标之间紧张关系加剧的可能性。这场疫情还表明，在经济表现强劲时，菲利普斯曲线中的失业率和通胀之间的关系可能并不平坦——而且能源价格高企等冲击在繁荣时期和低迷时期可能会产生不同的影响。

因此，面对更明显的快速通胀风险，重新审视维持经济过热和将供给冲击视为暂时冲击等策略的稳健性至关重要。这些策略有其优势，但也给价格稳定带来了更多风险。

除了这些启示，还有人担心疫情和俄乌冲突可能会引发更大的供给冲击，导致通胀预期锚定程度的降低。这些风险对新兴市场来说最为严峻，尤其是那些债台高筑的市场。不过，随着通胀达到几十年来的最快速度，发达经济体的央行也面临着重大风险，这就是为什么它们在看到通胀回归目标出现持久迹象之前，需要坚持到底维持限制性的货币政策利率。不恢复价格稳定，经济就无法实现持续增长。

各国央行必须带头抗击通胀，采取其他政策也会有所帮助。财政政策应发挥作用，在不刺激经济的情况下为最弱势群体提供针对性帮助。决策者还必须努力推进气候议程，维护经济和金融稳定。最后，制定政策减少全球贸易碎片化风险，也有助于降低供给冲击风险、提高全球潜在产出。