首次代币发行 (ICO) 的成功：实证研究的概念化、理论和系统分析

首次代币发行（ICO）经历了创业金融的爆炸性扩张。这种新颖的、基于人群的融资方式已经成功地为新老企业吸引了大量的资金。越来越多的研究探索了影响ICO成功的因素，但很少有研究综合和整合了碎片化文献的发现。本文结合信号传导理论和基于阶段的ICO过程观点，系统地回顾了2017年1月至2022年1月期间发表的78项关于 ICO成功的概念化、理论和决定因素的实证研究。该综述探讨了ICO成功的六个主要决定因素：创始人、ICO、风险投资、市场、投资者和背景。创始人通过有意选择这种方法来资助他们的业务，并选择信号的类型和质量，鼓励投资者和指导他们参与和支持，来启动ICO项目。在此基础上，我们开发了一个ICO成功的模型，跟踪ICO过程的每个阶段的成功决定因素。

关键词

业务筹款、创业金融、加密货币、首次代币发行 (ICO)成功、ICO结构

引言

筹集创建和发展创新企业和初创企业所需的财务资源一直是创业金融的核心挑战之一 。各种资金资源和机制，如风险投资，天使投资，以及众筹被认为对新企业是有效的。首次代币发行 (ICO)或代币发行作为一种新颖的融资方式，最近经历了一次爆炸性的扩张。使用这种模式，企业家可以绕过从风险资本家和银行等传统来源吸引资金所涉及的漫长和受监管的过程。

此外，ICO使企业家能够通过消除中介机构，减少监管，以接近零的交易成本，筹集资金。该方法还允许访问相当数量和种类的投资者和资本资源，不受时间和地理位置的限制。与众筹融资模式 (如STOs和EOs)相比，ICO遵循不那么严格的法规，监管机构不严格控制，使其对企业创始人更具有吸引力。

尽管有这些潜在的优势，但我们对ICO及其决定因素的了解有限。作为一种众筹的融资机制，ICO使用区块链技术和分布式账本从公众那里收集资金，以换取Coin 或者Token(代币/加密货币/加密资产)，赋予投资者不同的金融和非金融权利。尽管Coin和Token经常互换使用，但严格来说Coin指的是在自己的区块链(平台)上运行的独立加密货币，而代币是一种需要使用特定区块链来操作的加密货币。

自从2008年在文献中出现，ICO在实践中成长得并不稳定。例如，在2013年强劲推出后，ICO体量在接下来的两年里经历了下降。然后在2016年，一些产品被重新推出。2017年上半年，这一现象的市场快速增长，超过90%的ICO项目成功筹集了目标资金。因此，该方法在全球范围火爆。在很短的时间内，ICO筹集的资金超过了整个欧洲风险投资行业和全球领先的众筹平台Kickstarter上的所有众筹活动。

尽管热度急剧上升，但在2017年最后几个月ICO成果大幅下降。区块链达到最大融资目标的初创企业数量急剧下降。监管机构强调了与ICO相关的风险，如高度不受监管 、夸大预期回报、缺乏透明度和欺诈的高可能性。许多ICO被取消或推迟，创始人和投资者对使用该方法进行融资的不确定性也有所增加。这促使研究人员研究ICO的不同维度，其资金金额的决定因素等。研究人员还研究了ICO的短期表现和长期表现，以及它们的流动性，作为ICO成功的表现。

鉴于使用这种融资方法出现的关键挑战，越来越多的研究调查了区块链初创企业达到最大融资目标数量下降的原因，特别是ICO在这一过程中成功的决定因素。然而，我们对构建ICO成功的因素的理解是分散的和不充分的。为了解决这一问题，本研究旨在综合有关ICO成功研究结果的实证研究。我们将信号理论和ICO过程的基于相位的观点作为一个框架，系统地分析显著预测ICO成功的因素的研究。

我们的研究结果为创业金融、ICO的成功以及新的基于人群和基于技术的筹款方法的研究提供了借鉴。首先，我们的研究通过强调ICO作为一种新的融资方法，让企业家实现和发展他们的商业理念，并提供了ICO成功的决定因素，有助于创业金融的经验证据。其次，我们的发现通过对ICO成功相关的定义和理论的概述，有助于关于ICO概念化和理论发展的文献。

第三，本文通过基于信号理论和ICO过程的每个阶段，为构建ICO成功因素的模型，增加了对ICO成功的有限知识。我们的研究结果也有助于ICO的成功测量，因为我们强调了以往的实证研究所采用的措施，以评估ICO在不同情况下的成功程度。第四，本研究扩展了对ICO成功的有限系统回顾，其中大部分集中在ICO的技术方面，并比较了ICO和IPO成功因素，特别关注ICO及其在整个发行过程中和发行后的决定因素。我们的研究结果通过建议哪些因素导致了该方法的成功，也有助于发展ICO的基于人群和基于技术的筹款先例，如众筹。

本文被分为六个主要部分。在引言之后，我们回顾了对ICO提出的定义和已经被用来检验ICO成功的理论。然后，我们强调了ICO方法相对于传统的筹款方法的好处。在第三部分中，我们阐述在审查中使用的方法。然后，我们强调了基于ICO过程的每个阶段的发现。接下来，我们提出了这些发现对理论 、政策和实践发展的一些启示。本文最后提出了今后研究的事项。

ICO的定义和理论

基于众筹的概念和原则，首次代币发行 (ICO)在过去五年中越来越受到研究者和从业者的关注。然而，对于该术语的定义并没有学术上的共识。例如，Momtaz (2020a)认为，“首次”可能会产生误解，因为“大多数代币销售将最大代币供应固定为底层智能合约中的不可变条款”。因此，没有最初的，然后是随后的代币发行，而只有一个。相反，有人认为“首次代币发行”中的“首次”一词反映了初级市场中加密资产的出售 (Chen，2019)。这种缺乏综合理解甚至是普遍接受的定义影响了ICO理论和实践的发展，特别是在ICO成功方面。

基于我们对ICO定义的回顾，学者们采用了两种主要的方法来定义这个概念。一些研究人员基于ICO发行前和发行阶段对ICO进行了概念化，而另一些研究人员则将他们的定义扩展到ICO发射后(上市)阶段(Chen, 2019; Masiak et al., 2019) 。更具体地说，针对ICO发行阶段的研究基于ICO、ICO方法和ICO技术的关键特征或组成部分来定义了这个概念。研究人员研究了ICO发行和发行后的阶段，在他们对ICO的定义中，将二级市场的交易作为ICO的关键组成部分。

大多数关于ICO的提议定义始终强调了目的、投资者、创始人、媒体和平台作为ICO的核心元素。大多数回顾的研究表明，为初创企业初始融资是启动ICO的主要目的。然而，从更广泛的角度来看，一些学者并没有将他们对ICO的定义限制在特定的业务背景下，而是提出了ICO的混合目标， 指出融资方法对初创企业和老牌公司都有效。ICO的目的同样不仅限于筹集资金 ：降低运营成本，为投资者提供透明度，去除受信任的第三方等也被作为基于ICO的融资的额外目的。

除了考虑ICO的目的外，研究人员还从ICO过程中的关键参与者的角度定义了该结构和ICO成功，大多数研究从投资者的角度定义ICO，并描述了投资者资助ICO 项目的目标。这些研究确定了投资者资助ICO项目的主要目的：接收加密货币，获得访问服务或平台的权利，在项目收益中获得产品或股份，贡献工作，参与收入分成，对治理进行投票，享有所有权或版税等。其他ICO的利益相关者包括个人或团体的企业创始人、企业家和项目发起者，他们主要利用ICO融资来筹集资金，用来开始和发展商业创意。

接下来，学者们评估了连接ICO参与者的媒介。ICO最常见的媒介是使用加密货币，特别是数字代币，在特定有限的时间框架内或固定的基金金额内发行。关于交换ICO的地点，区块链始终被定义为ICO交易的主要平台。这种基于互联网和分布式账本的技术允许在筹款过程中以独特的速度进行融资，这将ICO与众筹以及风险投资或银行贷款等传统融资方式区分开来。ICO交易中最常见的方法是使用人群/公共机制。一些学者根据ICO的技术特征来定义它，如完全自动化、分散、不受监管，以及使用安全的网络和智能合约。

对ICO理论基础的研究很少。特别是，很少有具体的理论来解释影响ICO成功的因素。学者们采用了代理理论 (Liebau and Scheuffel, 2019; Momtaz, 2020c) ;行为、经济和信息系统理论 (Albrecht et al., 2019)；以及组织合法性理论 (Chanson et al., 2018) 。

大多数关于ICO成功的研究使用信号理论 (Spence, 1973) 来检验ICO成功的决定因素。信号理论适用于使用ICO的创业融资，因为ICO过程中不仅有高度的不确定性，也有信息不对称 (创始人和投资者之间)，所以创始人需要通过发送正确的信号吸引投资者。在这个模型中，创始人、信号和投资者是ICO过程的关键组成部分。

创始人有意向投资者提供有关其能力和业务质量的某些信息(积极信号)，以减少信息的不对称性，并指导他们投资ICO项目的决策。反过来， 投资者接收并解释这些信号，并决定是否投资一个特定的ICO项目。因此， 创始人和投资者之间的信息交换影响了投资者对ICO项目的参与决策。投资者对ICO项目的投资质量也为创始人提供了反馈，这样他们就可以确定如何解决信息不对称的问题，并决定他们应该发送哪些信号来鼓励投资者支持他们的业务。这些互动和信息交换发生在一个影响创始人、投资者和ICO过程的背景下，从而推动ICO的成功。先前的研究应用信号理论来探索创始人的特征和承诺的影响，创始人在信号方面的偏见，信号质量对ICO成功的影响。

本文还以信号理论为主要框架，分析了ICO成功的实证研究结果。基于这 一理论，我们研究了关于ICO过程的关键决定因素的文献，包括创始人、ICO 本身和投资者。如上所述，信号理论既强调了来自创始人的信号作为吸引投资者的主要手段，也解释了影响ICO成功的其他因素的影响。由此，我们扩展了该理论的应用来解释ICO成功的决定因素，并为未来使用ICO的创业金融研究开发了潜在的途径。此外，根据我们的文献综述，我们发现ICO的成功可以分为两个阶段来定义:ICO发行阶段 (公开发售阶段)和ICO发行后的阶段 (上市阶段)。因此，一个基于阶段的ICO过程视图符合本文的背景。

ICO的好处和衡量标准

ICO的快速增长提出了一个问题：为什么融资人和投资者更喜欢ICO融资方法，而不是传统的融资来源，如天使投资、风险资本，特别是众筹。探索吸引企业创始人和支持者选择ICO的因素不仅高度有助于提高ICO的成功，同时激励融资人使用ICO筹集所需的资金来创建和发展他们的业务，也刺激投资者参与和基金业务项目。

先前的研究表明，ICO对过程中的关键参与者，包括创始人和投资者有各种好处，特别强调了ICO技术特性为创始人和支持者创造的优势 。首先，之前的大多数研究人员强调，与传统的筹款方法相比，ICO创造了更多的筹集资金，并对信息、筹集资金的使用、合规和所有权有更多的控制。此外，接触到世界各地的各种投资者是ICO的主要好处之一，它激励着创始人和投资者选择这种融资方式。研究还探讨了ico如何在融资过程中建立客户承诺和需求基础，对未来产品价格的承诺，转移特殊风险风险，并产生网络效应，这些都可以说是创始人理想的优势。

对投资者来说，ICO比传统的融资替代方案也具有盈利优势。具体来说， 投资者受益于ICO的即时可转移性和流动性，潜在的正回报率，以及部分所有权和低价。ICO技术也具有一些有益的特性，可以激励创始人和投资者都使用它。首先，基于区块链的ico技术是完全自动化、分散的，没有时间限制或地理限制。其次，该技术通过提供不可可逆和可验证的信息、记录数据的历史和聚合客户的价值，创造了高透明度和安全性。区块链还提高了对该过程的信任，减少了ICO的道德风险。

第三，ICO项目的财务支持具有很高的成本效益，因为区块链技术消除了各种传统的投资成本，包括中介成本、交易、不对称的信息和经济活动协调 、严格和长期的融资协议、市场摩擦和流动性问题。它还尽量减少了验证交易的成本，提供快速和简单的交易，生成高水平的ICO交易，并促进 ICO参与者之间的协调。最后，很少或根本没有针对ICO制定监管规定，从而取消了传统商业融资项目的苛刻程序，并鼓励投资者投资于这些项目。相反 ，区块链技术使用了一个特定的法律系统，通过开发智能合同和分布式账本来管理交易。

尽管ICO有显著的好处，但关于ICO成功的研究最近才出现在文献中。因此， 我们对决定ICO成功的因素的了解是有限的。ICO的成功是从创始人和投资者的角度来定义的，这是关键 ICO流程的参与者。对于创始人来说，ICO的成功是“一个项目能够收集到的资金数量”，而对于投资者来说，ICO的成功反映了“投资回报”。研究人员同样关注了ICO过程的两个阶段，以实证衡量ICO的成功程度：ICO发行阶段和ICO发行后阶段。之前的大部分研究都是探索了ICO在发行阶段的成功。这些研究大多考察了ICO筹集的资金数量，作为他们成功的关键指标。更具体地说，他们研究了达到硬上限 (最大融资目标)和/或达到硬上限的一个百分比，以及达到和/或超过软上限 (最低融资目标)。研究人员还测量了此次发行的成功完成、ICO的持续时间 (ICO开始和结束之间的天数)和它的流动性 (其在代币上市日期后的前六个月的流动性增长)，以评估ICO 的成功程度。

除了ICO的发行外，研究还基于发行后的措施检查了ICO的成功情况。根据这些研究，在加密交易所上市和上市的交易所的数量 (ICO结束后六个月内上市了代币的交易所的数量)，低价 (预售价格和上市价格差)，短期或整体投资回报 (ROI)，代币的第一天回报和波动性是发行后成功措施的关键决定因素。最后，一些研究利用ICO的市值、流动性和实际产品开发的排名来评估ICO的成功程度。

调查结果

本研究的主要目的是通过系统地分析相关的实证研究，来检验影响ICO成功的因素。我们将信号理论 (Spence 1973,2002)和ICO过程的基于不同阶段的观点 (Bourveau et al., 2019; Chen, 2019; Masiak et al., 2019; Ofir and Sadeh, 2019) 作为构建这些研究结果的框架。最终的分析是对2017年1月至2022年1 月发表的78篇研究著作的数据进行的分析。总的来说，我们发现只有有限的研究专门关注ICO的成功及其决定因素。此外，我们发现这些论文的成功发表的各种期刊包括:Small Business Economics (n = 4), Journal of Alternative Investments (n = 3), Finance Research Letters (n = 3), Journal of The British Blockchain Association (n = 2), Journal of Business Venturing (n = 2), Technological Forecasting and Social Change (n = 2), Journal of Business Economics (n = 2), Sustainability (n = 2), Journal of Economics and Business (n = 2), and Electronic Markets (n = 2) 。这些期刊发表了一篇关于ICO成功的文章：The Journal of Risk and Financial Management, The Journal of Private Equity, Finance: Theory and Practice, European Research Studies Journal, Electronic Commerce Research and Applications, Journal of Business Research, Journal of Industrial and Business Economics, Investment Management and Financial Innovations, Electronics, Economics Letters, PLoS ONE, Venture Capital, The European Journal of Finance, and Managerial Finance, Decisions in Economics and Finance, Accounting and Finance, De- cision Support Systems, Strategic Management Journal, Journal of Tech- nology Transfer, Economics of Innovation and New Technology, Current Issues in Tourism, Economics Bulletin, Information and Communications Technology Law, ABACUS, Pacific-Basin Finance Journal, and International Review of Economics and Finance。

对这些论文的时间顺序分析显示，有关ICO成功的文献始于2017年，并在 2018年至2020年期间经历了爆炸式增长。如上所述，很少有研究使用一个特定的理论来描述ICO的成功。大多数人都应用了信号理论 (Spence，1973) 来探索ICO成功的决定因素。在方法学方面，大多数论文采用定量 (n = 71 )研究方法，而少数论文采用定性 (n = 3)或混合方法 (n = 4)研究方法 。

基于信号理论 (Spence，1973)，我们将分析研究探索的ICO成功决定因素分类为强调创始人、ICO、风险投资、市场、投资者和背景因素的因素。利用ICO过程的阶段视图，我们进一步将新兴研究重点组织到ICO发行和发行后阶段。在分析的论文中，20篇研究了ICO的发行阶段，13篇研究了ICO的发行后阶段，23篇研究了ICO过程的两个阶段。下面的部分从不同的角度详细介绍了我们对影响ICO成功的因素的发现 。

4.1 主要关注ICO发行成功的决定因素的研究

我们对强调 ICO 发行阶段的论文进行了系统审查，探索了与创始人、ICO、风险、市场、投资者和背景相关的六个主要因素。关于创始人，我们的分析揭示了两个主要的研究重点：创始人的特征和行为因素。具体来说，这些研究考察了个人创始人和创始人团队对 ICO 成功的影响。他们强调了创始人的教育背景和他们在商业、技术、学术和其他商业董事会的经验的积极影响（对 ICO 项目的成功）。对业务团队特征的研究表明，企业的人力资本——就顾问数量、团队成员和成员国家的而言——会产生积极的信号，激发投资者投资特定的 ICO 项目。重要的是，只有 Albrecht 等人（2019 年）的研究集中在创始人行为因素和 ICO 成功的影响上；作者发现创始人在社交媒体上的情绪与其 ICO 项目的成功之间存在显着关联。创始人在社交媒体上的情绪，例如在 Twitter 上使用情感语言和在线搜索趋势，对他们的 ICO 的成功产生了积极影响。他们还探讨了 ICO 成功与创始人特征之间的关联，例如他们的教育背景以及他们在商业、区块链、技术、学术界和其他商业委员会的经验。

这一阶段的第二个主要研究重点是与 ICO 相关的成功决定因素。大多数研究人员将 ICO 结构、财务细节、白皮书框架和治理视为创始人为指导投资者决定投资其 ICO 项目而产生的信号。调查 ICO 结构与其成功之间关联的研究表明，提供预售和奖金以及 ICO 发布的持续时间是决定其成功的重要因素。此外，代币特征如代币类型和代币角色 (货币、服务、治理、利润和贡献)已被强调为对 ICO 成功产生积极影响的 ICO 结构信号。一些研究还提供了实证证据，证明 ICO 的形象评级对其成功具有显着影响。参与评级的专家数量同样被证明会显着影响 ICO 的成功。限制投资者需要提供以验证其身份 (KYC) 的信息也对 ICO 的成功产生重大影响。

财务细节是影响其成功的另一类新兴因素。具体来说，成功的 ICO 为其代币提供初始价格，并定义特定的硬上限 (最大数量)和/或软上限 (最小数量)的代币出售数量。此外，事实证明，使用以太坊等现有平台或创建新平台，以及指定 ICO 接受的加密货币的类型和数量，都会对其成功产生重大影响。分析的文件还记录了白皮书框架对 ICO 成功的影响很大。特别是可用性、合法内容、语言 (如果白皮书是多种语言)语气、长度 (字数和页数)、文本复杂度/迷雾指数 (Fog grade)、文件大小 (以 MB 为单位)、歧义减少 (潜在的风险因素和法律免责声明)、企业创始人团队的信息质量和企业社会责任被认为是白皮书中影响其成功吸引 ICO 投资者的关键信号。最后，有影响力的治理因素包括 ICO 为内部人员代币分发或保留的程度、其法律管辖权及其对代币价格下行的保护。

从我们的分析中得出的第三种主要的 ICO 成功决定因素是与风险相关的信号。我们将这些信号分为五个主要类别。首先，企业的社会联盟是其 ICO 成功的影响因素。具体而言，企业在 Twitter 等社交媒体网站上的存在和活动、推文数量/帖子、粉丝数量和团队的网络规模都被认为对 ICO 的成功有显着影响。其次，论文还表明，专家评价的 ICO 项目的行业 (例如，商业、金融、赌博或技术）和质量 (例如，风险特征和商业模式质量)会影响其能否成功筹集到目标资金。第三，企业的技术能力 (Fisch，2019 年)，包括其专利、在线代码存储库 (GitHub) 和提交的代码总数，也与 ICO 的成功有重要关联。第四，创业公司的地理位置也影响其 ICO的成功。最后，Yadav (2017)发现风险背景 (年龄和风险资本支持状态)在ICO发行阶段对 ICO 的成功有显着影响。

影响 ICO 成功的第四组因素与市场有关。我们将论文中关于市场相关信号的发现分为三类。首先，分析的论文表明，市场情绪，尤其是数字社区情绪，对 ICO 的成功有积极影响。其次，他们的研究结果表明，背景因素，包括一个国家的人均 GDP、宏观层面的法律体系 (各国的法律保护和ICO发展)，以及当地政府对 ICO 和区块链技术的看法，对 ICO 的成功有显着影响。影响 ICO 成功的第三个市场相关信号是加密货币的动态，特别是比特币和以太坊。论文表明，这些加密货币的回报、波动性和价格与 ICO 的成功有重要关系。

ICO 成功因素的第五类与投资者有关，包括他们的特征和行为。一般来说，很少有研究关注投资者的行为因素如何促成 ICO 的成功。然而，这些论文表明 ICO 项目的成功与投资者的个人特征之间存在显着关联，包括他们的意识、资格以及他们的不确定性和风险。在他们投资的行为方面观察到类似的关系，例如他们投资背后的动机，他们的注意力，以及他们在社交媒体上的情绪 (e.g., 在推特上的在线搜索趋势)。最后，一些研究人员探讨了环境因素如何影响ICO的成功。具体来说，这些研究为ICO的成功与一个国家的人均GDP、其法律制度和地方政府的情绪之间的正相关关系提供了实证证据。研究人员特别强调了一个国家金融系统和信息和通信技术的发展，以及在线众筹平台和网络风险的增长， 是ICO成功的决定因素。

4.2 主要关注ICO发行后成功的决定因素

对ICO发行后阶段的成功决定因素的研究主要集中在ICO发行阶段的相同主题上：创始人、ICO、风险投资、市场和投资者相关因素。例如，对这一阶段的研究着眼于个人创始人的年龄和遗产与他们的ICO成功之间的关系。其他重要的变量包括创始人的教育背景和他们在加密货币、金融服务和计算机科学方面的专业经验。有趣的是，研究人员最近将创始人的创业经验与ICO的成功联系起来 (Howell et al.，2018)。在之前被探索为ICO成功的重要决定因素的团队特征中，关注这个ICO阶段的研究人员认为， ICO发行阶段团队成员的数量对他们的ICO成功有积极的影响。然而，我们没有发现任何研究来检验个人或团队行为对这ICO发行后阶段的成功的影响。

对于ICO相关因素，分析研究同样研究了ICO结构、财务细节、白皮书框架和治理对ICO成功的影响。这些结构性研究不仅强调了预售、奖金、推出ICO的持续时间、代币特征 (类型和角色)、概况评级和投资者限制 (KYC)以及上市时间，而且还探讨了国家一级限制作为积极影响ICO成功的信号。关于财务细节和ICO在发行后阶段的成功，论文再次强调了ICO所接受的加密货币的类型和数量，以及ICO的价格 (代币的价值)，这是ICO成功的重要决定因素 。他们还探讨了接受法定货币是如何导致ICO的成功的。与ICO财务细节相关的其他新出现的成功因素包括融资需求、定价类型 (ICO是否遵循动态定价、 敏感定价或拍卖定价)、创始人的代币归属时间表和代币供应。本文中的论文也证实了定义硬上线和软上线的积极影响，正如在ICO发行阶段之前的研究所表明的那样。

对白皮书框架中标志ICO成功的因素的研究也证实了白皮书的可用性、使用不同的语言和白皮书的可读性对ICO成功的积极影响。与ICO发行阶段的研究相比，这里的研究表明只有少数白皮书特征影响ICO成功的影响。这凸显了对白皮书中影响ICO在发射后阶段成功的信号进行进一步研究的巨大潜力。与ICO发行阶段类似，对影响ICO成功的治理因素的研究强调了法律管辖权和ICO分配或保留的百分比。

我们还发现，在发行后阶段，关于风险相关因素的论文表明，ICO成功的原因与ICO发行阶段的原因相似，包括人力资本、社会联盟资本、项目、技 术能力、地理位置和风险背景。我们对这两个阶段的共同研究领域的分析表明，研究人员有几个共同的研究兴趣。有趣的是，研究人员关注的是与社会联盟资本、ICO项目、技术能力、地理位置、风险投资背景和ICO成功相关的几乎相同的因素。然而，一些新兴的研究兴趣确实出现在了发行后的阶段: 易于理解分数和在ico前的项目活动。主存储库的分支、版本和贡献者的数量在这里也有影响。在除了风险企业的年龄 (在发行阶段也很重要)之外，研究表明，风险投资支持的地位也显著影响了ICO在发行后阶段的成功。

虽然ICO的市场相关因素在ICO发行阶段引起了研究者的高度关注，但在发行后阶段对市场相关的成功信号的研究却很少。除了先前提出的与市场相关的ICO成功因素外，在ICO发行后阶段的研究人员还探索了市场资本、ICO的 交易量与其成功之间的显著关系。在这一阶段，对投资者的行为因素的研究仅证明了投资者的启发式和偏见的显著影响，作为他们的个人特征和情绪的例子。有趣的是，我们没有发现关于背景因素和ICO的成功关系的研究。

4.3 关注ICO发行和发行后成功的决定因素的研究

本研究中分析的大多数论文通过一个全面的角度来看待ICO的成功，考察了影响ICO过程中所有阶段成功的因素。有趣的是，我们发现研究人员在ICO 过程的前两个阶段遵循了相同的研究趋势，评估了与创始人、ICO、风险投资 、市场和投资者相关的ICO成功因素。对这一阶段ICO成功的创始人相关决定因素的研究广泛集中于个体创始人和团队的特征和行为。具体地说 ，学者们已经探讨了创始人的年龄、对他们的企业的忠诚度和经验(在商业 、加密货币和领导力方面)对他们的ICO项目成功的影响。对于团队特征，对ICO发射阶段的研究证实了顾问和团队成员的数量对ICO成功的积极影响。他们还确定，核心团队中的员工数量和女性的百分比是成功的重要决定因素。这些研究还表明，该团队的工作、管理经验和创业经验对他们的ICO项目的成功有积极的影响。团队的教育资格，包括拥有研究生学位和技术领域的学位 ，也被认为对显著影响ICO的成功。有趣的是，只有Momtaz (2020a)的研究调查了创始人的行为因素和他们的ICO成功之间的关系，特别是他们在信号传递中的道德风险 (i.e., 他们在向投资者提供信息时的夸张和偏见)。

与结构相关的ICO信号不仅支持了先前研究人员确定的ICO成功决定因素——包括与发行相关的因素、代币特征 (类型)、投资者的限制(KYC)以及在特定国家的限制——而且还显示了ICO前特征之间的显著关系 (e.g., ICO前和ICO阶段之间的持续时间，ICO前的持续时间，奖金，硬上线)， ICO特性 (e.g., 评级，声誉，并拥有一个推介视频)，以及ICO的成功。研究还发现，综合性研究人员主要检查了与财务细节相关的相同的ICO 成功因素。然而，他们也强调了无上限销售、总代币数量、最低贡献以及托管代理对ICO成功的贡献。

关于白皮书中关于ICO成功的框架中的因素，所分析的论文提供了关于白皮书特征的高度详细的知识，分析论文强调了路线图的披露、代币分布、内部代币归属期、资金使用、项目风险、团队简介、创建团队技术/营销背景、顾问团队规模和技术背景、员工信息，重复“去中心化”的次数以及白皮书的整体技术、会计和法律相关性。这些研究还引入了治理中重要的形成ICO成功的新因素：投票权、现金流权和ICO的锁定期。

关于与风险相关的ICO成功因素，本阶段的研究也大多调查了与其他阶段相同的ICO成功决定因素。但他们增加了对CEO们的社交媒体活动 (领英的联系方式和粉丝数量)的关注，以及之前对合资企业的社交联盟资本 (其在社交媒体上的存在和活动)的分析。类似地，为了补充先前确定的技术能力， 这些研究探索了GitHub缺陷如何修复和ERC20的技术标准 (规则列表开发人员在创建智能合同时应该遵循)显著影响了ICO的成功。Fisch和 Momtaz (2020)还发现，合资企业的背景，包括支持机构投资者、机构投资者 (SEC注册投资者)的声誉和特定加密投资者，显著影响了ICO的表现。

与加密货币动态相关的新的与市场相关的ICO成功因素是加密货币 (比特币和以太坊)价格的变化，并发ICO的总数 (表明竞争的强度)，以及加密货币指数 (回报和波动性)。此外，关于投资者对ICO成功的影响的研究，只关注了这一阶段的行为ICO成功的决定因素。这凸显出我们对投资者的个人特征如何影响ICO成功的巨大差距。所分析的研究不仅证实了投资者的情绪对他们的ICO成功的显著影响，而且还将他们的投资行为和模式作为影响他们通过ICO方法融资成功的重要因素。

最后，对这一阶段影响ICO成功的背景因素的研究也证实了一个国家的人均GDP及其ICO规则和法律的重大影响。此外，这些研究强调了一个国家的监管制度和投资者在国家层面的积极影响。虽然这些研究大多通过计算筹集的资本数量来衡量ICO的成功，但部分研究者使用发行ICO数量作为ICO成功的代理，发现金融系统的发展，信息和通信技术的发展，调节ICO的地位，以及在线众筹平台的增长，大大促进了ICO发展。这不仅证实了一个国家的金融体系发展对ICO成功的积极影响，而且他们还发现，一个国家的法律确定性和文化具有积极的影响。此外，Shresta等人 (2021年)强调了机构实力和法规对各国ICO发展的影响。

图. 影响ICO成功的因素